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Mercati emergenti
Valutazione dell'impatto del conflitto tra Russia e Ucraina sul debito dei ME
Kirstie Spence
Gestore di portafoglio a reddito fisso
Considerazioni principali
  • L'attuale sell-off nel debito in valuta forte e locale nonché nei tassi di cambio in Russia è notevole rispetto ad altri periodi caratterizzati da rischi geopolitici, il che non sorprende data la gravità della situazione.
  • Anche se la Russia rimane in una posizione relativamente forte dal punto di vista economico, le nuove sanzioni approvate nel fine settimana provocheranno probabilmente delle perturbazioni nell'economia nonché un cambio di rotta nella volontà dell'emittente sovrano di servire il proprio debito. La situazione rimane fluida con notevoli rischi di ribasso per le obbligazioni russe.
  • Rispetto a precedenti periodi di avversione al rischio, il resto dei mercati emergenti (ME) potrebbe risentirne meno poiché il posizionamento nel debito dei ME è alquanto limitato, la maggior parte delle banche centrali è intervenuta in anticipo per contrastare l'inflazione e i fondamentali sono relativamente solidi. Tuttavia, l'aumento dei prezzi delle materie prime si farà sentire poiché molti Paesi dei ME sono importatori netti di petrolio. Le economie esportatrici di materie prime e quelle geograficamente più distanti dal conflitto dovrebbero invece risultare più resilienti.

L'intensificarsi e l’ampliamento del conflitto tra Russia e Ucraina è profondamente preoccupante e sta avendo un impatto devastante sulle popolazioni coinvolte nella crisi. Questo articolo analizza gli impatti potenziali sui mercati e le implicazioni economiche del conflitto.


Introduzione


L'escalation del conflitto tra Russia e Ucraina ha portato a un'impennata dell'avversione al rischio nonché ad ampie oscillazioni negli asset rischiosi. Investire nel bel mezzo di un conflitto può essere difficile e può portare a far emergere emozioni intense. In questa situazione è utile fare un passo indietro e valutare la situazione. Storicamente queste tendono a essere massime nei primi giorni, quando regna la totale incertezza, ma nel lungo termine la maggior parte delle crisi geopolitiche non ha comportato cambiamenti negli investimenti obbligazionari. Nell'attuale conflitto, però, si ravvisa un maggior rischio di deragliamento.  Nel presente documento esaminiamo l'andamento degli asset russi durante precedenti periodi di tensione geopolitica nonché l'impatto del conflitto sui diversi ME, in particolare dato l'aumento dei prezzi delle materie prime.


Impatto sugli asset russi


Obbligazioni e valuta russa in precedenti periodi di instabilità geopolitica

Dati al 28 febbraio 2022 alle 12:00 ora di Londra per CDS e RUB/USD e al 25 febbraio 2022 per il debito in valuta locale. Fonte: Bloomberg

Nell'esaminare l'entità dell'ondata di vendite in corso negli asset russi, confrontiamo il periodo attuale (da inizio anno al 28 febbraio) con altri quattro periodi di instabilità geopolitica in Russia: (1) "annessione della Crimea" (feb - apr 2014), che copre l'annessione della Crimea da parte della Russia e le sanzioni USA ed UE da marzo 2014, (2) "sanzioni per la Crimea" (giugno - luglio 2014), che copre l'imposizione di ulteriori sanzioni USA ed EU, (3) "sanzioni di aprile 2018", che copre le sanzioni USA sugli oligarchi russi e sulle loro aziende nonché sui funzionari russi, e (4) "sanzioni di agosto 2018", che copre l'imposizione di sanzioni USA alla Russia in risposta all'omicidio di una ex spia nel Regno Unito.


Come si evince dal precedente grafico, l'ondata di vendite in corso nel debito in valuta forte e locale nonché nei tassi di cambio in Russia è notevole rispetto ad altri periodi caratterizzati da rischi geopolitici, il che non sorprende data la gravità della situazione. 


I fondamentali economici russi sono solidi (eccedenze fiscali e delle partite correnti, nessuna necessità di prestiti esterni, riserve estere elevate, ecc.), ma gli sviluppi del fine settimana (26/27 febbraio), tra cui la restrizione all'accesso di alcune banche russe allo SWIFT, avranno probabilmente un notevole impatto sull'economia. Le sanzioni correlate allo SWIFT impediranno probabilmente alla banca centrale russa (BCR) di vendere riserve per stabilizzare la valuta, dato che circa il 50% delle partecipazioni è denominato in euro (30% circa), in dollari USA (15% circa) e in sterline (+5% circa)1. La BCR sarà quindi limitata nel sostenere la propria valuta, con conseguente impatto inflazionistico.  Al momento la valuta si è indebolita di circa il 30% da inizio anno. Utilizzando un coefficiente di pass-through storico del 10%, la pressione inflazionistica aumenterebbe di circa 300 pb rispetto alle stime della banca centrale2.  Stamattina, 28 febbraio, la BCR ha aumentato i tassi di interesse del 20%3, ma potrebbe effettuare ulteriori rialzi per rallentare la dollarizzazione e il ritiro dei depositi.


Le sanzioni contro la Russia vietano unicamente il trading secondario di nuovo debito, ma la contro-sanzione della Russia (che vieta ai broker di vendere titoli dei non residenti) potrebbe avere un impatto sul servizio del debito con conseguente esclusione del Paese dai principali indici. La volontà della Russia di servire il debito estero potrebbe inoltre trasformarsi in una "contro-sanzione".


Impatto sul resto dei ME


I Paesi dei ME risentiranno del conflitto in vari modi, tra cui prezzi delle materie prime, legami commerciali diretti e sentiment del mercato. 


La maggior parte dei Paesi dei ME sono importatori netti di petrolio
Esportazioni nette di petrolio (% del PIL)

Dati al 31 dicembre 2021. Fonte: EIA, IMF WEO e Barclays Research

La Russia è il maggiore esportatore di gas naturale e il secondo esportatore di greggio e prodotti petroliferi, pertanto il conflitto ha portato il Brent a superare i 100 dollari al barile per la prima volta dal 20144. Sia la Russia che l'Ucraina sono importanti esportatori di materie prime alimentari, ad esempio nel grano rappresentano circa il 30% delle esportazioni mondiali, ragione per cui i prezzi sono saliti ai massimi dell'ultimo decennio5. I Paesi dei ME tendono ad avere una quota maggiore di generi alimentari nei loro panieri dell'indice dei prezzi al consumo (IPC), pertanto l'aumento dei prezzi dei prodotti alimentari li danneggerà mentre l'impatto dell'aumento dei prezzi dell'energia sarà più disomogeneo. Il rialzo dei prezzi del petrolio potrebbe aggravare le esigenze di finanziamento esterno (anche se i saldi con l'estero sono generalmente buoni al momento) nonché decretare un aumento dell'inflazione (eventualmente esacerbato dai tassi di cambio più deboli). Il seguente grafico mostra come i principali beneficiari dell'aumento dei prezzi del petrolio siano Russia, Venezuela e Ghana, mentre i maggiori importatori netti di petrolio sono Ucraina, Ungheria, Sudafrica, India e Polonia.


Secondo Barclays Research ogni aumento nei prezzi del petrolio pari a 10 dollari al barile comporterà un incremento del PIL pari a 0,7 punti percentuali per Turchia e Sudafrica, mentre decreterà un aumento di pari entità nei tassi d'inflazione di Ungheria, Polonia e Turchia, con quest'ultima maggiormente colpita sul fronte della crescita del PIL6.


I rischi di rialzo per l'inflazione e di ribasso per la crescita potrebbero portare a una rivalutazione della politica monetaria, con una svolta più aggressiva o accomodante a seconda della banca centrale, ma anche della durata dell'impatto. Nei ME si riscontrano nette differenze regionali: l'Asia deve ancora effettuare dei rialzi poiché l'inflazione è rimasta sotto controllo, la regione CEMEA ha effettuato dei rialzi anche se i tassi reali sono ancora negativi (sia ex post che ex ante) e l'America Latina ha già anticipato il ciclo. 


Principali partner commerciali della Russia all'interno dei ME

Dati al 31 ottobre 2021. Fonte: FMI

Altro impatto sui ME deriverà dal commercio con la Russia, in particolare a causa delle sanzioni correlate allo SWIFT. Secondo il Servizio doganale federale russo, i principali partner commerciali della Russia dello scorso anno (gennaio-ottobre 2021) sono stati Cina, Germania, Paesi Bassi, Stati Uniti e Turchia. Anche CSI ed Europa centrale e orientale intrattengono importanti relazioni commerciali e dipendono notevolmente dalle esportazioni di materie prime russe. Il commercio con la Cina potrebbe proseguire se effettuato in yuan cinese. 


Anche il sentiment del mercato potrebbe risentirne. Sul fronte valutario, le valute dell'Europa centrale e orientale paiono generalmente le più colpite, data la posizione geografica dei loro Stati e il loro utilizzo come copertura regionale, insieme a quelle dei Paesi EMEA a più elevato rendimento come la Turchia. Le valute dell'America Latina sembrano relativamente resilienti e i Paesi esportatori di materie prime della regione dovrebbero beneficiare di un miglioramento dei termini di scambio. 


Nel breve termine l'incertezza e l'avversione al rischio avranno probabilmente un impatto negativo sulle valute dei ME, ma in seguito il contagio dovrebbe rimanere alquanto limitato poiché il posizionamento è abbastanza contenuto all'interno dei ME, le banche centrali sono generalmente intervenute in anticipo e i fondamentali sono relativamente solidi.  I deficit fiscali restano elevati rispetto ai precedenti massimi dei ME, anche se i livelli di debito pubblico sono ancora di gran lunga inferiori a quelli de mercati sviluppati e rimangano gestibili. Al contrario, i bilanci con l’estero sono migliorati in molti Paesi emergenti. Le restrizioni legate alla pandemia hanno avuto un impatto maggiore sulla domanda interna nei ME rispetto ai MS, poiché i mercati sviluppati sono riusciti a implementare uno stimolo fiscale di ampia portata, mentre la sottovalutazione dei tassi di cambio ha contribuito a migliorare le posizioni competitive dei Paesi emergenti. Rispetto alle banche centrali dei MS, le banche centrali dei ME sono intervenute più proattivamente aumentando i tassi, nonostante le deboli condizioni interne, per mantenere sotto pressione l'inflazione. 


Gli asset dei ME risultati resilienti da inizio anno sono perlopiù (i) a elevato carry, (ii) esportatori di materie prime e (iii) geograficamente distanti dalla volatilità geopolitica
Rendimenti approssimativi in % di posizioni long sull'asset class indicata, sia tra gennaio e febbraio 2022 (asse y) che nei periodi storici di aumento del rischio geopolitico in Russia nel 2014 e nel 2018

Dati al 25 febbraio 2022. Fonte: Goldman Sachs

Goldman Sachs mette a confronto le negoziazioni di un'ampia gamma di asset dei ME da inizio 2022 (l'asse y del grafico) con la media dei periodi storici di instabilità geopolitica. 


Anche se i rendimenti da inizio anno non sono dovuti unicamente al conflitto in corso (a inizio anno si è registrato un notevole aumento dei tassi), i dati indicano che gli asset dei ME risultati resilienti da inizio anno tendono generalmente a essere (i) a elevato carry, (ii) esportatori di materie prime e (iii) geograficamente lontani dalla volatilità geopolitica.


Conclusioni


La debolezza degli asset russi rispetto ad altri periodi di instabilità geopolitica in Russia sembra in linea con la gravità della situazione. La situazione rimane fluida, ma le nuove sanzioni annunciate nel fine settimana saranno molto dannose per la Russia, pertanto prevediamo notevoli rischi di ribasso per le obbligazioni russe. Sul fronte positivo, rispetto a precedenti periodi di avversione al rischio, il resto dei ME potrebbe risentirne meno poiché il posizionamento nel debito dei ME è alquanto limitato, la maggior parte delle banche centrali è intervenuta in anticipo per contrastare l'inflazione e i fondamentali sono relativamente solidi. 


 


1. Fonte: Banca centrale russa (che pubblica la composizione delle riserve fino a giugno 2021) e stime di Capital Group.


2. Fonte: Capital Group


3. Fonte: BCR. Dati al 28 febbraio 2022.


4. Fonte: Bloomberg. Dati al 28 febbraio 2022.


5. Fonte: Agriculture and Horticulture Development Board. Dati al 28 febbraio 2022.  


6. Fonte: Barclays Research 



Kirstie Spence è un gestore di portafoglio a reddito fisso specializzato nel debito dei mercati emergenti. Ha 23 anni di esperienza negli investimenti e ha conseguito un master con lode in tedesco e relazioni internazionali presso l'Università di St. Andrews, in Scozia.


 

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