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Reddito fisso Debito USA e dominio del dollaro

31 ottobre 2025

Gli Stati Uniti hanno a lungo sfidato la norma economica, sostenendo deficit fiscali e commerciali persistenti senza provocare un drastico sell-off di titoli di Stato o un crollo della propria valuta.

 

Questa resilienza è radicata nella posizione unica del dollaro statunitense come valuta di riserva dominante a livello mondiale, che consente agli Stati Uniti di contrarre prestiti a costi inferiori e attrarre capitali globali nonostante i crescenti livelli di indebitamento.

 

Tuttavia, esistono sempre più rischi che potrebbero erodere gradualmente il dominio del dollaro. La frammentazione geopolitica, le rivoluzioni tecnologiche (come le valute digitali delle banche centrali), la perdita di credibilità istituzionale e la persistente imprudenza fiscale potrebbero minare la fiducia nel dollaro.

 

Debito statunitense: resilienza, rischi e prospettive future

 

Negli ultimi decenni l'economia statunitense ha beneficiato dei capitali stranieri alla ricerca di rendimenti stabili ed elevati. Le economie estere con ampi surplus commerciali, come la Cina e la Germania, hanno reinvestito i loro risparmi in eccesso nei mercati finanziari statunitensi. Questo eccesso globale di risparmi ha contribuito a finanziare il deficit gemello americano e ha mantenuto bassi i tassi di interesse, consentendo agli Stati Uniti di contrarre prestiti a basso costo e di spendere oltre la propria capacità produttiva interna.

 

Questa dinamica ha contribuito a far salire il rapporto debito/PIL USA oltre il 100%. Le recenti politiche fiscali, come il “One Big Beautiful Bill Act”, dovrebbero aumentare ulteriormente il deficit, portandolo a circa il 7% del PIL nei prossimi anni.

 

Nonostante l'aumento del peso del debito, i tassi di interesse sono rimasti storicamente bassi. Questa apparente contraddizione si spiega con la domanda strutturale di asset denominati in dollari USA, che rende gli investitori relativamente insensibili all'entità del debito statunitense.

 

Le previsioni sull'andamento futuro del rapporto debito/PIL degli Stati Uniti sono molto sensibili a una serie di ipotesi macroeconomiche, tra cui le aspettative sui tassi di interesse e sulla crescita del PIL reale. Anche piccole deviazioni di queste variabili possono alterare notevolmente le proiezioni sulla sostenibilità del debito. Ad esempio, un periodo prolungato di tassi di interesse elevati potrebbe aumentare molto i costi di servizio del debito, mentre un boom di produttività, magari trainato dall'intelligenza artificiale, potrebbe stimolare la crescita e limitare il peso del debito.

 

Le autorità monetarie statunitensi dispongono di una serie di strumenti, dalle riforme strutturali alle strategie monetarie e fiscali, per influenzare questi risultati e gestire i costi di finanziamento.

Modificare il rapporto debito/PIL: tre leve politiche

Le stime sono fornite al solo scopo illustrativo.

I dati riflettono le proiezioni a maggio 2025. Fonti: Congressional Budget Office (CBO), Capital Group

1. TFP: produttività totale dei fattori. Una crescita più rapida o più lenta della TFP riflette una crescita della TFP nel settore non agricolo superiore o inferiore dello 0,5% rispetto alle proiezioni di base.

2. Tassi di interesse più elevati riflettono tassi di interesse medi sul debito federale superiori al tasso di riferimento di un importo che parte da 5 punti base nel 2025 e aumenta dello stesso importo ogni anno successivo. Tassi di interesse più bassi riflettono un tasso di interesse medio sul debito differito fissato al di sotto del tasso di riferimento di un importo che parte da 5 punti base nel 2025 e diminuisce dello stesso importo ogni anno successivo.

3. Una maggiore sensibilità riflette lo scenario in cui ogni dollaro di variazione del deficit fiscale riduce gli investimenti privati di 66 centesimi. Una minore sensibilità riflette lo scenario in cui il debito pubblico non ha alcun effetto sugli investimenti privati.

 

Ruolo globale del dollaro USA

 

Lo status del dollaro statunitense come principale valuta di riserva mondiale risale all'accordo di Bretton Woods del 1944, che ha individuato nel dollaro l'ancora del sistema monetario internazionale. Anche dopo il crollo di Bretton Woods nel 1971, il dollaro ha mantenuto la sua posizione dominante grazie alle dimensioni e alla liquidità dei mercati finanziari statunitensi, alla fiducia nelle sue istituzioni e alla stabilità geopolitica. Oggi, oltre la metà del commercio globale e dei crediti finanziari transfrontalieri è fatturata in dollari, e tale valuta rappresenta ancora il 58% delle riserve valutarie globali. 1

Questa posizione privilegiata conferisce diversi vantaggi:

 

1. Domanda strutturale globale di titoli del Tesoro: le banche centrali estere e i fondi sovrani acquistano costantemente titoli di Stato statunitensi, mantenendo bassi i rendimenti.

 

2. Status di bene rifugio: in periodi di incertezza globale, gli investitori si riversano sugli asset in dollari U, rafforzando la domanda e abbassando i rendimenti proprio quando è più necessario un finanziamento a basso costo.

 

3. Stabilità valutaria: gli Stati Uniti possono sostenere deficit commerciali senza innescare crisi valutarie, poiché gli esportatori esteri reinvestono i loro guadagni in dollari in asset USA.

 

Questo accordo ha permesso agli Stati Uniti di separare efficacemente la disciplina fiscale dai costi di finanziamento.

 

Il ruolo multiforme del dollaro statunitense nel sistema finanziario globale, con ciascuna funzione profondamente radicata nella fiducia istituzionale, nell'infrastruttura di mercato e nei precedenti storici, rende qualsiasi sfida al dominio del dollaro un processo complesso e graduale.  

 

Sebbene dal 2018 le banche centrali abbiano lentamente diversificato il dollaro, le alternative valide rimangono limitate. Il renminbi cinese e l'euro presentano notevoli vincoli strutturali, mentre l'oro e le criptovalute sono troppo volatili per fungere da riserve stabili su larga scala.

 

I recenti sviluppi del mercato hanno scatenato un dibattito sul fatto che si stiano iniziando a vedere i primi segnali di de-dollarizzazione, ma il comportamento degli investitori rimane il barometro più immediato e sensibile della fiducia. Nonostante la debolezza del dollaro USA nel corso del 2025, se gli investitori stessero davvero rifiutando il suo status di valuta di riserva, dovrebbe avvenire un ampio sell-off di asset statunitensi. L'assenza di tali cambiamenti indica che il ruolo di valuta di riserva del dollaro rimane intatto. Il dollaro potrebbe dover affrontare difficoltà cicliche, ma il dominio strutturale della liquidità, della fiducia e della profondità istituzionale continua a influenzare il comportamento degli investitori.  

 

I mercati del credito offrono un'alternativa al dollaro statunitense?

 

Nonostante le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito statunitense e sullo status di valuta di riserva del dollaro, i mercati obbligazionari statunitensi rimangono strutturalmente dominanti. Oltre l'80% del debito in valuta forte dei mercati emergenti, dell'high yield globale e del credito cartolarizzato è emesso in dollari statunitensi. Anche nel credito investment grade, oltre il 65% è denominato in dollari. Ciò riflette non solo l'inerzia storica, ma anche la profondità, la liquidità e la fiducia insite nei mercati dei capitali statunitensi.

Ripartizione dei mercati del reddito fisso

Dati al 31 luglio 2025. Fonte: Bloomberg

L'unica diversificazione significativa dal dollaro nel reddito fisso è quella del debito sovrano, ma anche in questo caso i Treasury USA rappresentano circa un terzo del mercato globale delle obbligazioni governative. Le alternative, come i titoli di Stato tedeschi, sono molto più ridotte e meno liquide. L'oro ha visto un rinnovato interesse come bene rifugio, ma la sua volatilità ne limita il ruolo di asset di riserva fondamentale. Le obbligazioni denominate in euro offrono una certa diversificazione, ma la frammentazione e la scala ridotta ne limitano l'utilità.

 

Sia per il dollaro statunitense che per i mercati del debito USA, la mancanza di alternative valide tempera qualsiasi rischio immediato di un'ampia rotazione degli investitori.

1 Dati a dicembre 2024. Fonte: FMI

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