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La deuda de alto rendimiento vuelve a hacer honor a su nombre. El sector está ofreciendo rendimientos cercanos al 10%, renovando así el interés de los inversores por la clase de activo, a pesar de que la sombra de la recesión suscita cierta preocupación. Pensamos que no resulta conveniente tratar de anticipar el comportamiento de este mercado.

La historia nos demuestra que cuando los rendimientos se aproximan al 10%, tienden a no mantenerse durante mucho tiempo en unos niveles tan elevados, ya que el nivel de valoraciones y el aumento de los rendimientos tienden a atraer a una gama más amplia de inversores. El carry (interés percibido) que ofrece un cupón elevado también contribuye a mitigar el riesgo de volatilidad de la rentabilidad.

Los inversores en deuda de alto rendimiento se ven también favorecidos por los flujos de liquidez que genera el mayor volumen de emisión, lo que ofrece la posibilidad de reinvertir dicho efectivo en oportunidades con un rendimiento potencialmente superior.

En este artículo, analizamos cinco factores que justifican la inversión en deuda estadounidense de alto rendimiento y hablamos sobre nuestro enfoque en un periodo de incertidumbre económica en el que los factores macroeconómicos están teniendo un gran impacto en los mercados.

No hay duda de que nos encontramos en un entorno económico de gran incertidumbre. Es posible que estemos inmersos en una recesión que es, en gran parte, el resultado de las agresivas subidas de tipos aprobadas por la Reserva Federal de Estados Unidos para combatir la inflación. Tal y como se esperaba, la Reserva Federal subió los tipos de interés en 75 puntos básicos en su reunión de septiembre. Pero ¿hasta qué punto será una recesión suave o superficial?

Si las medidas adoptadas por la Reserva Federal no consiguen reducir la inflación, o si empujan a la economía a una recesión más larga y profunda, el mercado de deuda de alto rendimiento, y el crédito y los activos de riesgo en general, podrían enfrentarse a un periodo de gran inestabilidad.

Podría decirse que los precios del mercado ya reflejan el escenario negativo, ya que, hasta final de agosto de este año, la rentabilidad registrada por la mayoría de las áreas de renta fija se situaba próxima al -10%. Por el contrario, si la Reserva Federal consigue que la recesión no sea muy acusada, la deuda de alto rendimiento podría repuntar, por lo que podría tener sentido que los inversores se plantearan aumentar su exposición a la clase de activo. En nuestra opinión, ciertas áreas del mercado podrían mostrar capacidad de resistencia. En un entorno así, prestamos una especial atención a la calidad.

1. La mayor solidez de los fundamentales y el menor volumen de emisión favorecen las valoraciones

Incluso en un entorno de debilidad macroeconómica, el mercado de deuda estadounidense de alto rendimiento parece más sólido y estable de lo que ha sido en muchos años. Tenemos un entorno económico más débil, pero una clase de activo más sólida, y la combinación ha dado como resultado unos diferenciales de rendimiento de en torno a 480 puntos básicos, en línea con las medias históricas, lo que sitúa el rendimiento mínimo (yield-to-worst) del índice Bloomberg US Corporate High Yield 2% Issuer Capped en el 8,4% a finales de agosto.

Un segundo factor positivo es la ausencia de necesidades de refinanciación a gran escala a corto plazo. Los equipos directivos de las compañías han aprovechado el entorno favorable de crédito y de bajos tipos de interés de los últimos años para satisfacer sus necesidades de financiación. Especialmente en 2021, las compañías pudieron refinanciar su deuda a corto plazo con unos rendimientos excepcionalmente bajos y retrasar varios años los vencimientos.

Todo ello ha favorecido que las compañías hayan entrado en este periodo de subida de tipos con una financiación que ya está cerrada para varios años. Por eso muchas de ellas no tienen la necesidad de emitir nueva deuda a los tipos actuales. Muchas compañías no necesitan acudir a los mercados de capitales ni refinanciarse hasta 2025, por lo que el volumen de emisión podría mantenerse en niveles reducidos al menos durante un año más, salvo en caso de caída de los tipos de interés o de reducción de los diferenciales de la deuda de alto rendimiento.

Desde principios de año hasta el mes de agosto, el volumen de emisión de deuda de alto rendimiento se ha situado en torno a los 92.000 millones de dólares, frente a los aproximadamente 366.000 millones que se registraron durante el mismo periodo del año pasado¹. Por lo tanto, las oportunidades para nosotros se han desplazado hacia el mercado secundario, donde buscamos valor relativo entre las distintas estructuras de capital y entre emisores del mismo sector, o incluso entre sectores.

Nos preocupa el segmento de deuda de alto rendimiento de menor calificación emitida por compañías que estaban esperando que sus perspectivas mejoraran para refinanciar su deuda, ya que es posible que hayan perdido la oportunidad de aprovechar los tipos de interés reducidos. Aunque hoy en día representan un pequeño segmento del mercado de deuda de alto rendimiento, también nos ofrecen la oportunidad de identificar compañías sólidas que busquen capital nuevo que ahora tendrá que ofrecer un cupón más alto.

2. Es probable que las tasas de impago se mantengan en niveles reducidos

Los sólidos fundamentales económicos favorecen también a la deuda de alto rendimiento, ya que deberían mantener las tasas de impago en niveles reducidos. La tasa de impago correspondiente a los últimos doce meses es inferior al 1%, lo que supone un porcentaje muy bajo en términos históricos. Cuando analizamos la probabilidad de impagos futuros, consideramos la cantidad de bonos que se negocian con un importante descuento, ya que puede tratarse de un indicador inicial de próximos impagos. En la actualidad, el porcentaje del universo de deuda de alto rendimiento que se considera con riesgo de impago se sitúa en torno al 5%. Según este indicador, aunque pensamos que la tasa de impago podría aumentar desde los niveles actuales, que son muy bajos, no pensamos que vaya a producirse un fuerte aumento de los impagos.

Otro factor que estamos teniendo en cuenta es el universo de deuda de alto rendimiento con una calificación CCC o inferior, que se sitúa también próximo a sus mínimos históricos, en torno al 12% del mercado de deuda de alto rendimiento, frente al 20% que se registraba en diciembre de 2007², antes de la recesión que siguió a la crisis financiera mundial. Por tanto, cuando combinamos estos tres parámetros (unas tasas de impago históricamente bajas en torno al 1%, un porcentaje del 12% del mercado correspondiente a los títulos con calificación CCC o inferior y un porcentaje de en torno al 5% de compañías de alto rendimiento con riesgo de impago) encontramos un panorama de crédito favorable para el mercado de deuda de alto rendimiento.

 

1. Información a 31 agosto 2022. Fuente: Refinitiv

2. Información a 31 agosto 2022. Fuente: FAMIS

 

Factores de riesgo que han de tenerse en cuenta antes de invertir:

• El presente material no pretende ofrecer ningún tipo de asesoramiento de inversión ni constituye una recomendación personal.
• El valor de las inversiones y las rentas generadas por las mismas pueden subir o bajar y es posible que los inversores no recuperen los importes invertidos inicialmente.
• Las rentabilidades obtenidas en el pasado no constituyen indicación alguna de rentabilidades futuras.
• Si se produce un fortalecimiento de la divisa en la que invierte el inversor frente a la divisa de las inversiones subyacentes del fondo, el valor de la inversión disminuirá. El objetivo de la cobertura de divisas es limitar este efecto, pero no existe garantía de que la cobertura tenga un éxito total.
• Pueden existir riesgos relacionados con la inversión en renta fija, en mercados emergentes o en títulos de deuda de alto rendimiento. Los mercados emergentes son volátiles y pueden presentar problemas de liquidez.