La agresión militar de Rusia contra Ucrania, que se ha convertido en la mayor guerra terrestre que se ha vivido en Europa en varias generaciones, ha afectado a millones de personas y ha provocado una crisis humanitaria a gran escala, que lleva a los ucranianos a buscar refugio o a huir de sus hogares. La intensificación y el avance del conflicto resultan muy preocupantes y están teniendo un impacto devastador en las personas atrapadas en la crisis.

Este artículo se centra en las potenciales consecuencias económicas y de mercado del conflicto.

Introducción

Es probable que los precios de las materias primas se conviertan en un importante canal de contagio a los mercados de renta variable emergente fuera de Rusia. Rusia es el mayor exportador de gas natural y el segundo mayor exportador de petróleo crudo y de derivados del petróleo. Por el momento, no se ha interrumpido el suministro de gas ruso (la exclusión de Rusia del sistema SWIFT no incluye a las materias primas), pero la situación geopolítica ha impulsado aún más los precios del petróleo, que ya eran elevados a principios de año. Por primera vez desde 2014, el precio del petróleo Brent ha superado los 100 dólares el barril¹. Tanto Rusia como Ucrania son importantes exportadores de productos alimentarios básicos. Ambos países representan aproximadamente el 30% de las exportaciones mundiales de trigo, por lo que los precios del trigo están alcanzando sus niveles más altos de los últimos diez años. Rusia es también un importante exportador de níquel, paladio y titanio (el sector aeroespacial obtiene aproximadamente la tercera parte de su titanio de Rusia). En este artículo, analizaremos cómo la subida de los precios de las materias primas podría afectar al resto de los mercados emergentes.

Impacto de los precios de las materias primas en los países de mercados emergentes

Si nos fijamos en la composición del índice MSCI EM, vemos que la mayoría de los países que integran el índice son importadores de petróleo, como China, Taiwán, Corea y la India.

El siguiente gráfico muestra la exposición a los sectores relacionados con las materias primas en el índice de renta variable de cada país. Rusia es el país del MSCI con más exposición a las materias primas, seguido de Perú (por los materiales), Brasil y Chile. 

Impacto macroeconómico de la subida de los precios de las materias primas

Hemos visto que la mayoría de los países que componen el índice MSCI EM IMI son importadores netos de petróleo, mientras que la exposición a las materias primas en general es más variada. La siguiente cuestión es cómo podría afectar la subida de los precios de las materias primas a las economías de los mercados emergentes.  Una subida sostenida de los precios podría tener un impacto negativo en (1) las perspectivas de crecimiento económico, (2) la inflación y, potencialmente, (3) la balanza fiscal y exterior.

1. Crecimiento económico. El aumento de los precios de las materias primas afecta tanto a la oferta como a la demanda. La subida de los precios incrementa el coste de producción, reduciendo así la oferta, y también puede reducir la demanda como consecuencia de la disminución de la riqueza de los consumidores. Un aumento de los precios del petróleo de 10 dólares el barril podría significar una reducción de entre 0,1 y 0,6 puntos porcentuales en el crecimiento del PIB². Los países pequeños no productores de petróleo, como Singapur, Taiwán, Hong Kong y Tailandia, se enfrentarían a la mayor caída de su crecimiento. Y lo contrario ocurriría en el caso de los países exportadores netos de petróleo, ya que aumentaría el valor de sus exportaciones, lo que daría lugar a un aumento de los salarios y los beneficios. Los precios nacionales del petróleo suelen recibir importantes subvenciones en los países productores de petróleo (aunque ahora se han reducido un poco), por lo que lo más probable es que el aumento de los precios internacionales tenga un efecto limitado en la oferta y la demanda dentro del país.

2. Inflación. El impacto sobre la inflación depende de la proporción de materias primas que se incluyan en la cesta de los precios al consumo. Por ejemplo, en la India, los alimentos y la energía representan más del 50% de la cesta del IPC, por lo que la subida de los precios de las materias primas tendrá un fuerte impacto en la economía del país. El peso de las materias primas también es importante en las cestas del IPC de países como Tailandia, Filipinas y Malasia³.  Otro factor es la intervención del gobierno en el precio del combustible. Muchos de los grandes exportadores de petróleo, como Arabia Saudí y Kuwait, subvencionan o regulan el precio del combustible, por lo que es posible que la subida de los precios de las materias primas no se traslade en su totalidad a los consumidores a través del IPC.  

3. Balanza fiscal. En los países importadores de materias primas, la subida de los precios puede provocar un deterioro de la balanza fiscal en aquellos casos en los que el gobierno subvenciona dichos precios, como es el caso de Corea e Indonesia. En el caso de los países que son exportadores de materias primas, el aumento de los precios favorecerá la balanza fiscal. En muchos países exportadores de los mercados emergentes, el precio de equilibrio del petróleo⁴ es significativamente inferior al precio actual. Así, por ejemplo, México solo necesita que el precio del petróleo sea inferior a 50 dólares para alcanzar el precio de equilibrio, mientras que Arabia Saudí necesita un precio próximo a los 80 dólares⁵.

4. Balanza por cuenta corriente. Los países exportadores de materias primas podrían ver favorecidas sus balanzas por cuenta corriente gracias a la mejora de la relación de intercambio.  El siguiente gráfico muestra la exposición neta a las materias primas por país como porcentaje del PIB. Rusia, Chile, Malasia, Sudáfrica y Brasil son los mayores beneficiarios de la subida de los precios de las materias primas, aunque están expuestos a materias primas diferentes.

El siguiente gráfico muestra el impacto de un aumento de 10 dólares en el precio del petróleo sobre la inflación de los precios al consumo y las balanzas por cuenta corriente de los principales componentes del índice MSCI EM IMI. Como se puede ver, el impacto en China, Taiwán e Indonesia es mínimo. Tailandia parece ser el país más expuesto al aumento de los precios del petróleo, tanto en términos de inflación como de balanza exterior. 

La combinación de riesgos al alza para la inflación y de riesgos bajistas para el crecimiento podría llevar a una revaluación de las políticas monetarias, que podrían endurecerse o mostrar una orientación más expansiva, en función del banco central de que se trate, pero también de la duración del impacto. En general, suele considerarse que las crisis de los precios del petróleo relacionadas con la inestabilidad geopolítica suponen una mayor amenaza al crecimiento que la inflación, pero los bancos centrales pueden abordar ambas cuestiones.  Existen claras diferencias regionales entre los mercados emergentes. En Asia, los bancos centrales aún no han subido los tipos de interés, ya que la inflación se ha mantenido estable. La región de CEMEA (Europa central y oriental, Oriente Medio y África) ha aprobado ciertas subidas de tipos, aunque los tipos reales siguen siendo negativos (tanto ex-ante como ex-post), y en América Latina ya han adelantado el ciclo de subidas de tipos de interés. 

El impacto de la subida de los precios de las materias primas en la renta variable emergente

También podemos valorar el impacto del conflicto sobre la renta variable emergente determinando cómo afecta la subida de los precios de las materias primas a la rentabilidad de la renta variable de estos mercados.

En el pasado, unos precios elevados de las materias primas se han relacionado con una sólida rentabilidad de la renta variable emergente. Es posible que ello se deba a que los exportadores de materias primas han tenido tradicionalmente una mayor ponderación en el índice⁶, algo que ha cambiado como consecuencia de los cambios que se han registrado en los motores de crecimiento económico, ya que las economías están sustituyendo la fabricación por el consumo. Unos precios elevados de las materias primas también podrían relacionarse con una mayor rentabilidad de los mercados emergentes si la subida de los precios viniera impulsada por el fortalecimiento de la demanda global, ya que el crecimiento de la economía mundial habría favorecido la rentabilidad de la renta variable.  

Las subidas de los precios de las materias primas que vienen impulsadas por la oferta, como la que estamos viviendo, suelen ser negativas para los importadores de materias primas de los mercados emergentes, como consecuencia de los cambios en la relación de intercambio comercial, la caída del crecimiento y el deterioro potencial de la balanza fiscal y exterior. No obstante, estas balanzas solo afectan realmente a los mercados de renta variable emergente si la financiación de los déficits se convierte en un problema importante. La situación actual de la mayoría de los mercados emergentes es relativamente favorable, por lo que no parece probable que un ligero deterioro de la balanza fiscal o de la balanza por cuenta corriente vaya a tener un gran impacto en la rentabilidad de estos mercados.

No ocurre lo mismo con el crecimiento y la inflación. Hemos utilizado el índice estadounidense de gestión de compras para representar el crecimiento de la economía mundial y hemos separado los periodos en mayor/menor crecimiento y mayor/menor IPC estadounidense (aceleración/desaceleración mensual de la inflación interanual). El gráfico anterior muestra que la renta variable emergente ha registrado las mayores subidas en los periodos de mayor crecimiento y que el nivel de inflación es menos importante. Sin embargo, aquellos periodos en los que la inflación fue especialmente elevada, como ocurrió en la década de 1970, provocaron deterioro económico y destrucción de capital, así como una baja rentabilidad de la renta variable. Podemos ver que la rentabilidad de la renta variable emergente es positiva en los cuatro periodos, lo que pone de manifiesto la ventaja de mantener la inversión a lo largo de diferentes ciclos económicos.

En lo que se refiere al impacto por sectores, los más favorecidos por la subida de los precios de las materias primas serían el de la energía y el de los materiales, mientras que el inmobiliario sería el más perjudicado, ya que el sector hace un gran uso de materias primas. Las compañías de los sectores manufacturero e industrial también podrían verse perjudicadas si tienen dificultades para trasladar el aumento de los costes a los consumidores. 

Conclusión

Ante un aumento sostenido de los precios de las materias primas, algunos países de mercados emergentes podrían sufrir un deterioro de la relación de intercambio comercial, una caída de su crecimiento y un potencial impacto negativo en su balanza fiscal y exterior. El crecimiento parece ser el factor que impulsa la rentabilidad de la renta variable emergente, por lo que habremos de estar atentos al impacto de la subida de los precios sobre el crecimiento. En lo que respecta a las distintas regiones, la que podría verse más afectada por el aumento de los precios de las materias primas sería la región de Asia emergente, mientras que el impacto sería más positivo en América Latina y la región de Europa Central y Oriental, Oriente Próximo y África. Los países que se verían más favorecidos por dicha subida son Colombia, Arabia Saudí y Brasil. En lo que se refiere a los sectores, los más favorecidos por la subida de los precios serían el de la energía y el de los materiales, mientras que, probablemente, el inmobiliario sería el más perjudicado.

Aunque el aumento de los precios de las materias primas podría tener un impacto negativo sobre ciertos países de mercados emergentes, es importante que no perdamos de vista las oportunidades a largo plazo que ofrece el mercado de renta variable emergente. Los mercados emergentes representan casi el 60% del crecimiento mundial, porcentaje que podría continuar aumentando gracias a su joven población y a la tendencia de urbanización. Por otro lado, los niveles de inflación y de deuda pública son razonables y el gobierno corporativo está mejorando. En lo que respecta a las valoraciones, la renta variable cotiza con fuertes descuentos en relación con los mercados desarrollados, y la clase de activo podría continuar beneficiándose de la reducción de la prima de riesgo de la renta variable emergente.

1. Fuente: Bloomberg. Información a 28 febrero 2022.

2. Fuente: Barclays Research a 25 febrero 2022.

3. Fuente de la ponderación en el IPC por país: agencias nacionales de estadística.

4. Precio que equilibraría el presupuesto.

5. Fuente: Barclays Research a 25 febrero 2022

6. MSCI EM IMI

Factores de riesgo que han de tenerse en cuenta antes de invertir:

• El presente material no pretende ofrecer ningún tipo de asesoramiento de inversión ni constituye una recomendación personal.
• El valor de las inversiones y las rentas generadas por las mismas pueden subir o bajar y es posible que los inversores no recuperen los importes invertidos inicialmente.
• Los resultados históricos no son indicativos de los resultados futuros.
• Si la divisa en la que invierte se fortalece frente a la divisa en la que se realizan las inversiones subyacentes del fondo, el valor de su inversión disminuirá. El objetivo de la cobertura de divisas es limitar este efecto, pero no existe garantía de que la cobertura tenga un éxito total.
• En función de la estrategia, pueden existir riesgos relacionados con la inversión en renta fija, en mercados emergentes o en títulos de deuda de alto rendimiento. Los mercados emergentes son volátiles y pueden presentar problemas de liquidez.