La intensificación y extensión del conflicto entre Rusia y Ucrania es muy preocupante y está teniendo un impacto devastador en las personas atrapadas en esta crisis.
Este artículo se centra en las posibles implicaciones del conflicto para los mercados y la economía.

Introducción

Los acontecimientos que se están desarrollando en Ucrania son tremendamente preocupantes y uno no puede evitar verse afectado por lo que estamos leyendo y viendo en las noticias. La inversión en un entorno de conflicto como el actual puede resultar complicada, ya que entran en juego las emociones, por lo que puede resultar útil tomar algo de distancia y evaluar la situación. La escalada del conflicto en Rusia/Ucrania ha provocado un aumento de la aversión al riesgo y un gran movimiento entre los activos de riesgo. La historia reciente nos muestra que los movimientos en los activos de riesgo tienden a ser mayores en los primeros días, cuando la incertidumbre está en su nivel máximo, pero la mayoría de las crisis geopolíticas no han provocado cambios a largo plazo en la inversión en renta fija. Dicho esto, parece existir un riesgo de que el conflicto actual tenga unos efectos más pronunciados. En este artículo, analizamos el comportamiento de los activos rusos en periodos previos de tensión geopolítica y también la divergencia existente entre los distintos mercados emergentes, sobre todo ante el aumento de los precios de las materias primas.

Impacto en los activos rusos

A la hora de analizar la magnitud de la venta masiva de activos rusos, podemos comparar el periodo actual (desde principios de año al 28 de febrero) con otros cuatro periodos de inestabilidad geopolítica en Rusia: (1) la anexión de Crimea (febrero- abril 2014), que cubre la anexión de Crimea por parte de Rusia y las sanciones impuestas por Estados Unidos y Europa desde marzo de 2014; (2) las sanciones de Crimea (junio-julio 2014), que cubre el periodo previo a la imposición de nuevas sanciones por parte de Estados Unidos y la Unión Europea; (3) las sanciones de abril de 2018, periodo que cubre las sanciones impuestas por Estados Unidos a los oligarcas rusos y a sus compañías, así como a los funcionarios rusos; y (4) las sanciones de agosto de 2018, que cubre la imposición de sanciones a Rusia en respuesta al asesinato de un antiguo espía ruso en el Reino Unido.

Tal y como puede verse en el gráfico, la actual venta masiva que se registra en los mercados de deuda denominada en divisa local y extranjera y en el mercado de tipos de cambio es muy superior a la registrada en otros periodos de riesgo geopolítico en Rusia, algo que no es de extrañar, dada la gravedad de la situación. 

A pesar de la solidez de los fundamentales de la economía rusa (presenta superávits de la balanza fiscal y de la balanza por cuenta corriente, no tiene necesidad de financiación externa, cuenta con unas grandes reservas de divisas, etc.), es muy probable que lo ocurrido durante el fin de semana (26 y 27 de febrero), con la restricción de acceso de algunos bancos rusos al sistema SWIFT, tenga un gran impacto en la economía. Las sanciones relativas al sistema SWIFT podrían prohibir al banco central de Rusia (BCR) la venta de reservas para estabilizar la divisa, ya que aproximadamente el 50% de las posiciones del banco central están denominadas en euros (en torno al 30%), en dólares (aproximadamente el 15%) y en libra esterlina (algo más del 5%)¹. Por lo tanto, el BCR no cuenta con mecanismos suficientes para respaldar la divisa, lo que también tendrá un impacto inflacionista. En el momento de redactar el presente documento, la divisa había caído en torno al 30% desde principios de año. Si aplicamos un coeficiente histórico de impacto del 10%, esta caída añadiría aproximadamente unos 300 puntos básicos de presión inflacionista a la previsión de inflación del banco central². El BCR subió esta mañana (28 de febrero) los tipos de interés un 20%³, y podríamos ver nuevas subidas de tipos destinadas a ralentizar la dolarización y las retiradas de depósitos.

Mientras que las sanciones contra Rusia solo prohíben la negociación secundaria de nueva deuda, la contrasanción de Rusia (que prohíbe a los intermediarios financieros la venta de títulos por parte de no residentes) podría afectar al servicio de la deuda y Rusia podría acabar siendo excluida de los principales índices. La disposición de Rusia para hacer frente a la deuda externa también podría cambiar en respuesta a las sanciones.

Impacto en el resto de los mercados emergentes

El impacto del conflicto sobre los países de mercados emergentes se producirá a través de una serie de canales, entre los que destacan los precios de las materias primas, los vínculos comerciales directos y el sentimiento de mercado. 

Rusia es el mayor exportador de gas natural y el segundo mayor exportador de petróleo crudo y de derivados del petróleo, y como consecuencia del conflicto, los precios del petróleo Brent han superado los 100 dólares el barril por primera vez desde 2014⁴. Tanto Rusia como Ucrania son importantes exportadores de productos alimentarios básicos. Ambos países representan aproximadamente el 30% de las exportaciones mundiales de trigo, por lo que los precios del trigo están alcanzando sus niveles más altos de los últimos diez años⁵. Los países de mercados emergentes tienden a tener una mayor presencia de alimentos en las cestas que sirven de base a sus respectivos índices de precios al consumo (IPC), por lo que el aumento de los precios de los productos alimentarios afectará a estos mercados de forma generalizada. Sin embargo, el impacto del aumento de los precios de la energía será más desigual. La subida de los precios del petróleo puede aumentar las necesidades de financiación externa (aunque la situación actual de las balanzas externas de los mercados emergentes es aceptable, en términos generales), e impulsar también al alza la inflación (que podría verse afectada por la caída de los tipos de cambio). Tal y como muestra el gráfico que aparece a continuación, los principales beneficiarios de la subida de los precios del petróleo son Rusia, Venezuela y Ghana, mientras que los mayores importadores netos de petróleo son Ucrania, Hungría, Sudáfrica, la India y Polonia.

Según Barclays Research, cada aumento de 10 dólares por barril en los precios del petróleo sumaría 0,7 puntos porcentuales del PIB al coste de las importaciones de Turquía y de Sudáfrica. Por otro lado, también estima que las tasas de inflación de Hungría, Polonia y Turquía aumentarán 0,7 puntos porcentuales por cada incremento de 10 dólares por barril en los precios del petróleo, y Turquía sería el país más afectado desde la perspectiva del crecimiento del PIB⁶.

La combinación de riesgos al alza para la inflación y de riesgos bajistas para el crecimiento podría llevar a una revaluación de las políticas monetarias, que podrían endurecerse o mostrar una orientación más expansiva, en función del banco central de que se trate, pero también de la duración del impacto. Existen claras diferencias regionales entre los mercados emergentes. En Asia, los bancos centrales aún no han subido los tipos de interés, ya que la inflación se ha mantenido estable. La región de CEMEA (Europa central y oriental, Oriente Medio y África) ha aprobado ciertas subidas de tipos, aunque los tipos reales siguen siendo negativos (tanto ex-ante como ex-post), y en América Latina ya han adelantado el ciclo de subidas de tipos de interés. 

El comercio con Rusia es otra de las vías por la que los países de mercados emergentes podrían verse afectados, especialmente como consecuencia de las sanciones relativas al sistema SWIFT. Según el Servicio Federal de Aduanas ruso, los principales socios comerciales de Rusia el año pasado (entre enero y octubre de 2021) fueron China, Alemania, Países Bajos, Estados Unidos y Turquía. La Comunidad de Estados Independientes (CEI) y la región de Europa central y oriental también son importantes y dependen en gran medida de las exportaciones de materias primas procedentes de Rusia. El comercio con China podría continuar si se realizara en yuanes chinos. 

El sentimiento de los mercados también puede ser importante. En lo que respecta al mercado de divisas, las monedas de Europa central y oriental parecen ser las más afectadas, dada su ubicación geográfica y su uso como coberturas regionales, al igual que los países de la región EMEA de mayor rendimiento, como Turquía. Las divisas latinoamericanas parecen mostrar una relativa capacidad de resistencia y los países exportadores de materias primas de la región podrían beneficiarse de la mejora de las condiciones comerciales. 

A corto plazo, y en términos generales, la incertidumbre y el entorno de aversión al riesgo podrían resultar negativos para las divisas emergentes. Más adelante, sin embargo, el contagio podría resultar bastante limitado, ya que el posicionamiento en los mercados emergentes en conjunto es reducido y los fundamentales de estos mercados son relativamente sólidos. Los déficits fiscales continúan siendo elevados en comparación con picos anteriores, aunque los niveles de deuda pública siguen siendo bajos en relación con los de los mercados desarrollados y continúan siendo manejables. Por otro lado, las balanzas externas han mejorado en muchos mercados emergentes. Las restricciones relacionadas con la pandemia han tenido un mayor impacto en la demanda interna de los mercados emergentes que en la de los desarrollados, gracias a las importantes medidas de estímulo fiscal que han puesto en marcha estos últimos, mientras que los tipos de cambio infravalorados también han favorecido las posiciones competitivas de los mercados emergentes. Los bancos centrales de los mercados emergentes se han mostrado proactivos a la hora de subir los tipos de interés en relación con los de los mercados desarrollados, a pesar de las débiles condiciones nacionales, lo que ha contribuido a mantener la inflación bajo control. Los tipos de interés han subido, tanto los nominales como los reales, particularmente en los países de mayor rendimiento. 

Goldman Sachs ha comparado la evolución de una amplia gama de activos de los mercados emergentes desde principios de año (eje Y del gráfico) con la media de los periodos históricos de inestabilidad geopolítica. 

Aunque la rentabilidad registrada desde principios de año no puede aislar el conflicto actual (hubo una fuerte subida de tipos en días previos), los datos demuestran que los activos de mercados emergentes que han mostrado una mayor capacidad de resistencia desde enero han tendido a ser (i) aquellos que presentan un carry elevado, (ii) los procedentes de países exportadores de materias primas y (iii) los que se encuentran geográficamente alejados de la volatilidad geopolítica.

Conclusión

La debilidad de los activos rusos en relación con otros periodos de inestabilidad geopolítica que se han vivido en Rusia parece lógica, dada la gravedad de la situación actual. La situación continúa siendo muy incierta, pero las nuevas sanciones anunciadas durante el fin de semana serán muy perjudiciales para Rusia. Vemos importantes riesgos bajistas para la deuda del país. Como dato positivo, cabe señalar que el contagio al resto de los mercados emergentes, en comparación con periodos previos de aversión al riesgo, debería ser inferior, ya que el posicionamiento en deuda emergente es bastante reducido, la mayor parte de los bancos centrales de la región se sitúan por delante de la curva en su lucha contra la inflación y los fundamentales de estos mercados son relativamente sólidos. 

 

1. Fuente: Banco Central de Rusia (que publica la composición de reservas hasta junio 2021) y previsiones de Capital Group.

2. Fuente: Capital Group

3. Fuente: BCR. Información a 28 febrero 2022.

4. Fuente: Bloomberg. Información a 28 febrero 2022.

5. Fuente: Junta de Desarrollo de la Agricultura y la Horticultura. Información a 28 febrero 2022.  

6. Fuente: Barclays Research