Valuta's Waarom de dollar meer krediet verdient

In een recent artikel¹ stelden we dat er pas sprake is van een aanhoudende zwakte van de Amerikaanse dollar als er duidelijk bewijs is dat de verschillen in reële rente of groei tussen de VS en zijn belangrijkste handelspartners kleiner worden - iets wat nu nog niet aan de orde is. Sindsdien is het verhaal rond de zwakke dollar aan kracht blijven winnen, maar de vermeende zwakte van de dollar is in feite grotendeels een weerspiegeling van de kracht van de euro, die nu mogelijk te hoog wordt gewaardeerd. De Amerikaanse economie is nog steeds veerkrachtig, renteverschillen zijn nog altijd ondersteunend en de risicopremie op de dollar is mogelijk hoger dan nodig gelet op de onderliggende risico's. Alles bij elkaar zou dit erop kunnen wijzen dat de vooruitzichten voor de dollar wel eens een stuk gunstiger zouden kunnen zijn dan het huidige marktsentiment doet vermoeden.

De dollarindex laat vooral zien dat de euro erg sterk staat, maar die is nu wellicht wat te ver doorgeschoten.

Bij het verhaal over een zwakkere dollar wordt vaak voorbijgegaan aan het feit dat de recente bewegingen op de valutamarkten grotendeels het gevolg zijn van een appreciatie van de euro. De bredere dollarindices, waarin ook valuta's van opkomende markten zijn opgenomen, zijn slechts licht gedaald ten opzichte van hun hoogst genoteerde niveaus².

De appreciatie van de euro lijkt ten dele terecht, aangezien Duitsland onlangs een verruiming van de begroting heeft goedgekeurd, waarmee het land afstapt van zijn traditioneel conservatieve begrotingsbeleid. De grote vraag nu is of deze uitgaven ook echt zullen leiden tot investeringen die de productie van het land stimuleren, of dat er structurele knelpunten zijn die groei in de weg staan.

In Duitsland zijn er nog steeds uitdagingen, zoals een tekort aan arbeidskrachten en een trage overheid, waardoor de stimuleringsmaatregelen wel eens minder effect zouden kunnen hebben. Als dit zo blijft, bestaat het risico dat de extra uitgaven de inflatie opdrijven zonder dat de economie echt groeit. Bovendien kunnen beleidsmakers door een aanzienlijk deel van de uitgaven naar voren te halen, de urgentie of de politieke wil om moeilijkere en impopulaire structurele hervormingen door te voeren, afzwakken.

Op dit moment is het nog te vroeg om de uitkomst met zekerheid te voorspellen. Wat echter wel duidelijk is, is dat een sterke euro de laatste tijd steeds minder lijkt aan te sluiten bij de feitelijke economische situatie. Zoals wij al eerder hebben aangegeven³, wordt voor de eurozone in 2025 slechts een bescheiden groei van circa 1% verwacht en heeft Duitsland een nagenoeg stagnerende economie.⁴Deze cijfers pleiten niet voor een blijvende appreciatie van de euro.

Huidige niveau van de dollar wijst op lagere reële rente in de VS

De prestaties van de dollar hangen nauw samen met cyclische factoren, zoals groei en reële rente. Het ene hangt samen met het andere, omdat renteverschillen tussen landen meestal aangeven dat er een verschil is in groei en inflatie tussen die economieën, waarbij een sterkere groei meestal leidt tot een hogere rente. 

Om de dollar vanaf dit niveau substantieel te laten dalen, zou de reële rente in de VS fors moeten dalen ten opzichte van andere belangrijke ontwikkelde markten, hetzij door lagere nominale rentetarieven, hetzij door een aanhoudende stijging van de inflatieverwachtingen in de VS. Tot nu toe blijft het rendement op 10-jarige TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) rond de 2%⁵ en zijn de renteverschillen gunstig voor de Amerikaanse dollar – iets wat de valutamarkt tot nu toe nog lijkt te negeren.

Hoewel de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) openstaat voor een renteverlaging, is de Fed vooralsnog terughoudend en laat de bank zich leiden door de cijfers. De verwachte rem op de economische activiteit als gevolg van hogere tarieven – door een lager reëel beschikbaar inkomen en grotere onzekerheid – is vooralsnog niet merkbaar. De consumentenbestedingen zijn nog steeds goed en de bedrijfsinvesteringen zijn niet zo hard gedaald als werd gevreesd. Binnen de Fed lopen de verwachtingen voor de inflatie uiteen: sommigen verwachten dat de inflatie in de zomer zal stijgen als gevolg van de invoering van importheffingen, anderen verwachten dat de inflatie gestaag zal stijgen richting het streefcijfer. Als de rente niet wordt versoepeld kan dit in het voordeel werken van de dollar, vooral als andere centrale banken terughoudend blijven of de rente agressiever gaan verlagen. 

Beleidsrisico en argumenten voor een hogere USD-premie

Hoewel uit sommige onderzoeken blijkt dat de risicopremie op de dollar ten opzichte van de euro relatief vlak is, laten waarderingscijfers zien dat de premie al gestegen is. De niveaus zijn nu vergelijkbaar met die van eind 2014, vlak voordat de ECB begon met kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE).

De recente beleidsmaatregelen, waaronder de ‘Big Beautiful Bill’, roepen vragen op over de houdbaarheid van de Amerikaanse begroting, maar deze zorgen spelen al vele tientallen jaren zonder verdere noemenswaardige impact op de ontwikkeling van de dollar in bredere zin.

De laatste tijd kijken beleggers vooral naar het Mar-a-Lago-akkoord – een informele poging om de wereldhandel weer in evenwicht te brengen via unilaterale maatregelen van de VS – als mogelijke oorzaak van hogere risicopremies. Sommige waarnemers vergelijken dit met een moderne versie van het Plaza-akkoord (1985)⁶, maar dan met een meer unilateraal en dwingend karakter. Het doel kan zijn: een zwakkere dollar om de binnenlandse productie te ondersteunen; het verminderen van het Amerikaanse handels- en (in theorie) begrotingstekort; het verschuiven van de defensie- en economische lasten naar bondgenoten die onder de Amerikaanse veiligheidsparaplu vallen; en meer waarde genereren uit de status van de Amerikaanse dollar als reservevaluta.

Potentiële maatregelen zijn:

• Tarieven om reshoring te stimuleren, import te beperken en als pressiemiddel in verband met defensieverplichtingen.
• Valuta-aanpassing (druk op overschotlanden voor herwaardering of een breed akkoord over wisselkoersen).
• Herstructurering van schulden (bijvoorbeeld swaps op Amerikaans staatspapier).
• Kapitaalcontroles (mogelijk herstel van de bronbelasting van vóór 1984).

Hoewel deze factoren een aanzienlijk hogere risicopremie op de dollar zouden kunnen rechtvaardigen, lijkt het deels terugdraaien van de in eerste instantie agressieve tariefmaatregelen van de Trump-regering te wijzen op een mogelijk meer pragmatische benadering van het beleid - vooral wanneer er sprake is van marktvolatiliteit. Ook de markt lijkt hier zo over te denken, gezien het feit dat een hogere risicopremie niet is ingeprijsd in andere Amerikaanse beleggingscategorieën.  Amerikaanse aandelen houden zich lokaal staande, terwijl de credit spreads krap zijn⁷. Als het hier om een structurele afwijzing van de dollar zou gaan, dan zou dit niet alleen blijken uit de wisselkoers, maar zou ook de risicopremie hoger zijn.

Tot slot is het belangrijk om te vermelden dat de VS, ondanks de soms controversiële politieke standpunten binnen de Trump-regering, internationaal nog steeds als veilige haven wordt gezien. De afgelopen tijd, met alle geopolitieke spanningen, zoals het conflict tussen Israël en Iran, nam de vraag naar de dollar weer toe. De dollar geldt dus nog steeds als veilige optie in tijden van onzekerheid. Dit versterkt het beeld dat, ook al is de markt sceptisch, de dollar in tijden van toenemende geopolitieke spanningen, nog steeds als voorkeursvaluta geldt.