Vooruitzichten Vooruitzichten voor obligaties: hogere rente biedt koerspotentieel in een klimaat van aanhoudende risico's

De helft van het jaar zit erop en de obligatiemarkten worstelen met een wispelturige context: de oorlog in Iran, de veranderende dynamiek op de arbeidsmarkt en grotere risico's voor de economische groei.

"De obligatiemarkten voelen het inflatie-effect van de hogere energieprijzen", zegt Chitrang Purani, fixed income portfolio manager. ""Ik maak me echter meer zorgen over de impact van de oorlog op de economische groei, want niet alle consumenten kunnen een nieuwe opflakkering van de inflatie zomaar bolwerken."

Zo bekeken kunnen obligaties, die dit jaar tot nu toe slechts een bescheiden rendement behaalden, dankzij de hogere startrentes een sterkere tweede jaarhelft neerzetten, ofwel omdat de rentes hoog blijven, ofwel omdat ze dalen, waardoor de totaalrendementen een boost krijgen.

"We bevinden ons nog steeds in een tijdperk van hoge obligatierentes, en dat is een uitstekend startpunt voor verwachte rendementen", zegt Damien McCann, fixed income portfolio manager. "De laatste periode waarin de toekomstige rendementsverwachtingen even aantrekkelijk waren als de afgelopen jaren, was zo'n 17 jaar geleden."

Alle ogen gericht op de rentestrategie

Het marktsentiment werd in de eerste helft van het jaar vooral gekenmerkt door bezorgdheid over de inflatie. De Amerikaanse Consumer Price Index (CPI) steeg namelijk van 2,4% in februari tot 4,2% in mei, het hoogste niveau in drie jaar tijd. Daardoor zijn de verwachtingen van de markt ten aanzien van de Fed veranderd, en wordt nu in de marktkoersen veeleer rekening gehouden met een renteverhoging dan met een renteverlaging.

Verschillende factoren kunnen echter helpen om de inflatie beter onder controle te houden, vooral in vergelijking met perioden van inflatie in het verleden. De groei van de geldvoorraad en de kredietverlening door banken bevinden zich op een aanzienlijk lager niveau dan in eerdere perioden van hogere inflatie, wat het momentum voor verdere prijsverhogingen tempert. Gezien de lage spaarquote en de matige loongroei lijkt de consument bovendien minder financiële ruimte te hebben. Deze dynamiek wijst op een beperkter inflatiemomentum dat zichzelf uiteindelijk kan corrigeren.

De geschiedenis leert ons bovendien dat we uit inflatieschokken door olie geen consistent langetermijnparcours voor de rentes op staatsobligaties kunnen afleiden. Vaak stijgen de rentes op korte termijn, maar over een termijn van één jaar lijkt er geen duidelijk oorzakelijk verband te bestaan tussen de aanvankelijke olieschok en waar de rentes uiteindelijk belanden.

De inflatiedruk binnen de Core PCE Index – de inflatiemaatstaf die de Fed bij voorkeur gebruikt – blijft beperkt. Tegelijkertijd is het tempo van de reële groei van de consumenteninkomsten en -bestedingen gedaald, en bereikte een belangrijke indicator van het consumentenvertrouwen in mei een historisch dieptepunt. We volgen de ontwikkeling van de inflatie en de arbeidsmarkt op de voet om veranderingen in de onderliggende koopkracht van de consument in de gaten te houden. We zijn van oordeel dat deze factoren de Fed ertoe kunnen brengen om de rente de volgende kwartalen ongewijzigd te houden en niet te verhogen.

"Door de hogere olieprijzen stijgen de kosten van levensonderhoud voor consumenten die al druk ondervinden van de zwakke loongroei, uitgeputte spaarreserves en het tanende economische sentiment", zegt Timothy Ng, fixed income portfolio manager.

In deze context lijkt het ons gunstig om de duration in onze obligatieportefeuilles op te voeren. Door de recente stijging van de staatsobligatierentes – die op 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties bedroeg in mei meer dan 4,6% – zijn de startrentes nu hoog en de waarderingen aantrekkelijk. Ook kan deze positie worden gebruikt om een verdere vertraging van de economische groei af te dekken.

Naast geopolitieke factoren kunnen in een waaier van scenario's ook krachten op langere termijn, zoals artificiële intelligentie, bevorderlijk zijn voor lagere rentes. Sterke productiviteitswinsten zouden de inflatie kunnen helpen temperen, en bij een potentiële verstoring van de arbeidsmarkten of het risicosentiment zou de Fed mogelijk sneller moeten reageren. Daarnaast wordt verwacht dat de Fed onder leiding van Kevin Warsh een verruimender beleid zal voeren.

Als de economische vooruitzichten minder rooskleurig worden en de Fed de rente verder verlaagt, zou de rentecurve van staatsobligaties steiler kunnen worden doordat de kortetermijnrente daalt en de langetermijnrente stijgt.

Solide fundamentals bieden selectieve mogelijkheden in alle segmenten van de bedrijfsobligatiemarkt

De vooruitzichten voor bedrijfsobligaties worden gekenmerkt door aantrekkelijke startrentes en globaal veerkrachtige fundamentals. De hoge rente biedt mooie steun voor de inkomstencomponent, en de weliswaar krappe spreads kunnen gerechtvaardigd worden door de steeds betere fundamentals. In dit klimaat is een gediversifieerde, flexibele benadering voor beleggingen in bedrijfsobligaties volgens ons verstandig.

"De vooruitzichten voor de kredietkwaliteit zijn nog steeds goed en zullen dat volgens ons ook blijven", zegt McCann. "In het algemeen is dit klimaat gunstig voor het rendement op bedrijfsobligaties."

Omdat de dispersie toeneemt, is een bredere blootstelling minder interessant. De verschillen in rente en spread tussen segmenten en binnen ratingcategorieën bieden juist mogelijkheden voor issuerselectie.

Bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit (met een rating van BBB/Baa of hoger) profiteren nog steeds van solide bedrijfsbalansen en een gedisciplineerde kapitaalallocatie. De hefboomratio's zijn nog steeds relatief stabiel, wat wijst op een gedisciplineerde benadering van financiering, ook voor fusies en overnames.

Eén interessant domein is schuld gekoppeld aan investeringen in AI en datacenters, waar grote issuers met een goed gespekte balans, gezonde kasstromen en een hoge kredietrating hun steentje bijdragen aan wat een recordjaar voor emissies van goede kredietkwaliteit kan worden.

"Het zijn vooral de hyperscalers die AI financieren", zegt McCann. "Door het emissieaanbod dat daardoor is ontstaan, zijn de spreads net genoeg uitgelopen om beleggen in bedrijfsobligaties van heel goede kwaliteit weer aantrekkelijk te maken." Ook sectoren zoals farmaceutica, nutsvoorzieningen en zorgverzekeraars springen in het oog, waar factoren zoals de introductie van nieuwe producten, inspanningen om bosbranden in te perken en een stijgend aantal polissen de spreads verder kunnen laten inlopen.

We zijn sterk overtuigd van het segment van de gesecuritiseerde schuld, waar de waarderingen nog steeds aantrekkelijk zijn in vergelijking met bedrijfsobligaties en de fundamentals positief blijven. Hoewel we in de loop van de laatste kwartalen iets minder positief zijn in onze vooruitzichten voor MBS'en wegens de minder aantrekkelijke waarderingen, verliezen we andere onderdelen van dat segment niet uit het oog. Het langzame herstel in de sector van het commerciële vastgoed schept mogelijkheden voor effecten gedekt door commerciële hypotheken dankzij de betere herfinancieringsvoorwaarden, die een gunstig effect hebben op het aantal verkooptransacties en de prijszetting. Door activa gedekte effecten profiteren van de solide structurele beschermingen die beleggers weghouden van instrumenten die meer en minder kredietwaardige kredieten combineren.

Ook in het high-yielduniversum lijken de fundamentals relatief robuust. De hefboomratio's – tot voor kort op een laagtepunt – zijn slechts in bescheiden mate gestegen en de kasposities en rentedekkingsratio’s blijven gezond. De impact van de importheffingen is vooralsnog beheersbaar en de hoge operationele kosten zijn in grote mate doorberekend aan de consument. In high-yield lijken de spreads wellicht wat krap ten opzichte van andere segmenten, wat de effectenselectie in sectoren zoals media en commercieel vastgoed des te belangrijker maakt. Voor het segment als geheel kunnen een verbetering in de kredietkwaliteit en een korte duration helpen verklaren waarom de spreads smaller zijn dan in het verleden.

Het private-creditsegment wordt gekenmerkt door aanzienlijke kapitaaluitstromen, een toenemend aantal wanbetalingen en een door AI verstoorde dynamiek, maar wat in de berichtgeving vaak over het hoofd wordt gezien, is de diversiteit van de kredietstructuren en de risicoprofielen binnen dit segment. Selectiviteit en een voorkeur voor hogere kwaliteit kunnen beleggers helpen om betere voor risico gecorrigeerde inkomsten te verkrijgen terwijl de bredere markt lijdt onder de druk die gepaard gaat met het einde van de cyclus. Er zijn mogelijkheden te vinden in directe kredieten aan bedrijven uit het hogere middenmarktsegment, waar grotere bedrijven allicht beter in staat zijn om de relatief hoge financieringskosten op te vangen, en in financiering op basis van activa, waar leningen worden zekergesteld door materieel onderpand zoals apparatuur, en waar de terugvorderingspercentages in slechte tijden hoger kunnen liggen.

In het segment van de schuld uit opkomende markten zorgt de combinatie van hoge rentes en gezonde fundamentals voor boeiende mogelijkheden. Een aantal landen bieden een hogere reële rente en hebben een relatief lagere schuldenlast dan veel ontwikkelde markten, inclusief de Verenigde Staten. Onze positionering verschilt sterk van regio tot regio, met een grotere voorkeur voor delen van Latijns-Amerika en een voorzichtigere benadering in gebieden die gevoeliger zijn voor de energieprijzen of geopolitieke risico’s. Ook de obligatiemarkten in lokale valuta verdienen aandacht: zij bieden immers zowel inkomstenpotentieel als een mogelijke afdekking tegen een verzwakking van de Amerikaanse dollar.

Globaal genomen zijn bedrijfsobligaties niet zozeer interessant omdat de spreads kunnen inlopen, maar eerder omdat ze in een klimaat van hoge rente de mogelijkheid bieden om inkomsten te genereren uit fundamenteel gezonde issuers.

Inkomsten en ballast in een veranderend landschap

Door de hoge rente zijn er in het vastrentende segment meer mogelijkheden te vinden en ontstaat er een gunstiger instapmoment. Door in hun positionering rekening te houden met duration en vooral aandacht te besteden aan diversificatie en flexibiliteit over verschillende segmenten van de bedrijfsobligatiemarkt kunnen beleggers beter aantrekkelijke rendementen nastreven. Als het economische klimaat verzwakt, kunnen obligaties ook hun historisch kritieke rol spelen: diversificatie bieden voor aandelen en andere risicovolle activa.

Die ballast kan vooral waardevol blijken wanneer de markten in de tweede helft van het jaar hun weg proberen te vinden doorheen de geopolitieke onzekerheid en de neerwaartse risico's voor de groei.