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Marchés et économie
Le phénomène de concentration du marché en 5 graphiques
Steve Fox
Senior de l'analyse

Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA, Amazon, Alphabet et Tesla : ces sept sociétés de la Big Tech portent à elles seules l’indice S&P 500 depuis le début de l’année. Les valorisations tendues sont également préoccupantes pour certains investisseurs : bien qu’inférieur aux niveaux observés ces dernières années, le PER prospectif des 20 premières actions du S&P 500 est supérieur d’environ 42 % à celui de l’ensemble du marché.


En matière de concentration au sein de l’indice, Apple et Microsoft se distinguent avec des pondérations de respectivement 7,7 % et 6,8 % au 30 juin, soit plus du double de la troisième position, Alphabet, à 3,6 %. Et cette dynamique s’autoalimente : la hausse des cours des actions entraîne des gains de capitalisation boursière et donc une modification de la composition des indices, laquelle stimule à son tour les flux d’investissement vers ces actions grâce aux versements réguliers effectués par des millions d’investisseurs dans les fonds à gestion passive de régimes de retraite.


L’impact disproportionné de la Big Tech

Source : FactSet. Valeur pondérée des sept grandes sociétés de la Big Tech (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, NVIDIA, Tesla et Meta) au 30 juin 2023. Contribution aux performances sur la période allant du 2 janvier au 30 juin 2023.

Cette concentration pose au secteur de l’investissement un défi inédit depuis une quarantaine d’années. Pour la troisième fois seulement depuis son lancement, l’indice Nasdaq 100 a dû faire l’objet d’un « rééquilibrage exceptionnel » fin juillet pour corriger sa concentration excessive et rester conforme aux règles de diversification des fonds imposées par la Securities and Exchange Commission (SEC). De la même manière, certains des plus grands fonds d’investissement américains se voient interdire d’acheter davantage d’actions de ces sociétés.


Cette situation est source de difficultés inattendues pour les investisseurs finaux : elle accroît le risque à l’échelle du portefeuille, en particulier pour les investisseurs adeptes de la gestion active, et vu le profil similaire des sociétés qui tirent le marché vers le haut, elle amplifie le risque de concentration. Les investisseurs peuvent toutefois prendre certaines mesures pour s’en prémunir.


En effet, nul besoin d’être analyste actions pour comprendre que ces sept sociétés ont plus de points communs que de différences. Elles sont toutes exposées, à des degrés divers, à des tendances de fond comme les progrès rapides de l’intelligence artificielle (IA), la réalité augmentée/virtuelle ou encore la voiture autonome. Et de manière plus globale, les 20 premières valeurs du S&P 500 sont issues de deux secteurs seulement – les services de communication et les technologies de l’information –, tandis que les secteurs des matériaux, des services aux collectivités et de l’immobilier sont totalement exclus de l’indice.


Ainsi, bien que ces sociétés aient des activités et des caractéristiques distinctes, une grande partie de leur potentiel de rendement repose sur des facteurs de risque communs. Si l’on compare les risques propres à chaque entreprise, les 10 ou 20 premières actions sont ainsi moins diversifiées que l’ensemble de l’indice S&P 500, car elles sont plus concentrées dans certains secteurs. Les atouts de la diversification des investissements dans ces titres spécifiques – qu’ils soient détenus individuellement ou dans le cadre d’un fonds indiciel – s’en trouvent donc significativement réduits.


De nombreux facteurs de risque se chevauchent et amplifient le risque global

Source : MSCI BarraOne. Répartition du risque d’après le MSCI Multi-Asset Class Long (MAC.L) Factor risk Model Tier 3 au 30 juin 2023, consulté le 14 juillet 2023. Positions de l’indice S&P 500 au 30 juin 2023. Répartition du risque : ventilation de différents facteurs pour analyser les sources de risque dans un portefeuille ou un indice. Ce graphique met en évidence le risque émanant du secteur des technologies de l’information, le risque lié à la volatilité et le risque spécifique lié à chaque société en portefeuille.

Quand un indice boursier perd de son éclat


L’indice Herfindahl-Hirschman (IHH), qui est utilisé par les autorités antitrust pour mesurer la concentration d’un secteur d’activité, nous permet de répondre à la question suivante concernant l’étroitesse grandissante du marché actions américain. Supposons que l’on souhaite créer un portefeuille d’actions équipondéré offrant le même niveau de diversification que l’indice S&P 500 (pondéré par la capitalisation) : combien d’actions ce portefeuille théorique doit-il comporter ? La réponse, autrement dit le nombre effectif de titres composant l’indice, est de 60 au 30 juin 2023. Cela signifie que la concentration de l’indice S&P 500 est telle  qu’il n’offre pas plus de diversification qu’un portefeuille composé de 60 actions équipondérées.


Nombre effectif de titres composant l’indice S&P 500

Source : FactSet au 30 juin 2023.

Une diversification encore plus illusoire


Comme si l’érosion du pouvoir de diversification offert par la poche d’actions de nombreux portefeuilles ne suffisait pas, la diversification qui découle habituellement de la poche obligataire est elle aussi quelque peu réduite. Depuis décembre 2012, sur des périodes glissantes de 90 jours, il a été constaté qu’une concentration accrue du marché est généralement associée à des corrélations plus élevées entre actions et obligations. En d’autres termes, les actions et les obligations ont tendance à évoluer davantage en parallèle, ce qui limite quelque peu les bienfaits de la diversification d’un portefeuille mixte classique.


Par conséquent, en cas de baisse des marchés, les investisseurs pourraient se retrouver avec une exposition moins diversifiée aux actions.


Des marchés étroits limitent le potentiel de diversification

Source : FactSet au 30 juin 2023. Corrélation des actions et des obligations : indice S&P 500 pour les actions et indice Bloomberg U.S. Aggregate pour les obligations. L’analyse permet de dénombrer 38 niveaux de concentration excessive (correspondant à moins de 84 titres en portefeuille) et 101 niveaux de concentration acceptable (correspondant à plus de 84 titres en portefeuille).

Les rebonds étroits ont tendance à s’élargir au fil du temps


Précisons que la situation actuelle est loin d’être catastrophique, et que les rebonds dits « étroits » (c’est-à-dire reposant sur quelques actions) ont souvent précédé une progression plus homogène et régulière du marché. Cela dit, la fin possible de l’euphorie autour de l’IA pourrait entraîner un repli des valeurs technologiques, et ainsi étouffer une reprise plus large. Quoi qu’il en soit, bien que la quasi-totalité des 11 secteurs du S&P 500 aient progressé au deuxième trimestre, la composante technologique affichait un PER de 27,1 fois les résultats au 30 juin, contre 18,9 fois pour l’ensemble de l’indice.


Performance moyennes de l’indice S&P 500 à la suite d’un rétrécissement marqué du marché

Sources : Capital Group, Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s. Au 5 juillet 2023. On parle de rétrécissement marqué du marché quand le ratio de l’indice S&P 500 équipondéré rapporté à l’indice S&P 500 pondéré par la capitalisation passe sous le seuil du premier quintile. Rétrécissements constatés sur la période du 31 décembre 2004 au 5 juillet 2023.


Steve Fox est un responsable senior de l'analyse client avec 28 ans d'expérience dans le secteur (au 31/12/2022). Il est titulaire d’un doctorat en économie de l’Université de Californie à Santa Barbara et d’un baccalauréat en économie et mathématiques de l’Université de Californie.

 


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