2026年9月4日
今夏的債券市場絕不平淡。隨著美國國債規模日益擴大、通脹高企及龐大的人工智能相關投資出現，美國國庫券收益率正逐步攀升。一些投資者會問，近來市況波動到底反映危機逼近，還是廣泛轉向較高利率環境？
固定收益基金經理John Queen說：「利率正逐步回復正常，並趨向更符合長期經濟增長及通脹趨勢的水平。我認為危機並非迫在眉睫，但在調整過程中，投資者或會不時經歷陣痛。」
Queen續說：「縱使利率數年來持續上升，但美國經濟仍表現強韌，這正是國庫券收益率走高的原因之一。值得注意的是，人工智能相關公司持續錄得令人矚目的盈利，其他多個行業的利潤亦普遍強勁。」
資料來源：資本集團、聖路易斯聯邦儲備銀行、LSEG Datastream、Robert Shiller。1871年至1961年的數據是由Robert Shiller編製的美國長期政府債券每月平均收益率。1962年至2026年的數據為該期間內每年截至12月31日的10年期國庫券收益率。2026年的數據截至2026年8月31日。
通脹持續高於目標逾五年，令不少消費者心生疑問，物價高企是否已成為新常態。7月份美國個人消費開支物價指數按年上升3.7%，美國聯儲局首選通脹指標核心個人消費開支物價指數（剔除食品及能源）則上升3.3%。
固定收益基金經理Tom Hollenberg說：「疫情過後，世界已經改變。通脹不大可能回落至2008年環球金融危機後的持續偏低水平。但我深信，核心個人消費開支通脹將從現水平回落，並在2%至2.5%的區間附近靠穩。」
資料來源：資本集團、美國經濟分析局、三藩市聯邦儲備銀行。所示數據標籤為截至2021年1月（期初）、2022年6月（高峰）及2026年7月（最新數據），所有項目的每月個人消費開支物價指數的整體按年增長率。最新可用數據截至2026年7月31日。因四捨五入，某些月份各個人消費開支項目的綜合貢獻合計未必等於總數。
Hollenberg說：「汽車保險及住房（包括租金）等主要通脹驅動因素的物價升勢已減慢，目前有助遏抑整體通脹。隨著就業市場出現降溫跡象，加上許多企業不願調高價格，通脹放緩的趨勢應會持續。」
不過，考慮到人工智能相關投資的規模，對債券投資者而言，通脹依然是主要風險。「若資本支出持續上升，並在人工智能相關生產力提升前推動經濟增長加快，通脹有可能加劇。在該情境下，聯儲局或會感到更大壓力，並須再次啟動加息週期，從而可能把10年期美國國庫券收益率推升至5%以上。這並非我的基本情境預測，但我一直密切留意有關發展。」
隨著利率及通脹逐步回復正常，美國聯儲局主席沃什（Kevin Warsh）正採取較少依賴前瞻性指引的傳訊策略，與環球金融危機前的做法相若。
Hollenberg說：「我認同聯儲局減少對未來六至十二個月的利率走向作出承諾，但投資者仍須了解，哪些跡象會促使當局調整貨幣政策。若我不了解有甚麼因素會促使聯儲局加息或減息，我可能會對持有長期債券要求更多補償。這最終可能是一個反覆摸索的過程：市場將隨著時間逐步掌握沃什對不同經濟狀況的政策反應。」
聯儲局於7月份會議維持利率不變，令外界不確定沃什的政策反應模式，導致市場波動顯著加劇。30年期國庫券收益率於8月曾觸及5.3%的19年高位，但在美國財政部長貝森特出乎意料增加回購長期國庫券後，收益率有所回落。
Hollenberg解釋說：「貝森特正向市場表明，假如債券收益率升至超過基本因素所能支持的水平時，財政部可能會入市干預。財政部在某程度上是可以這樣行事，但能力始終有限。若財政部過度運用此策略，可能會更難透過發售短期國庫券為購入債券籌集資金，最終有機會削弱市場對美元計價資產的需求。」
隨著國庫券市場走勢動盪，美國債務問題已敲響警號：國債突破40萬億美元，約為十年前的兩倍。Queen表示，美國的借貸數十年來一直令人憂慮，至今仍是投資者最關注的議題之一。
Queen說：「美國不大可能無法償還以其貨幣計價的債務。真正值得關注的是，投資者會否繼續增持美國國庫券。若需求不足，借貸成本或會進一步增加，迫使美國政府削減財政赤字。儘管這情境確實有可能發生，但美國仍是全球最強勁的經濟體之一，其政府債券市場規模龐大、流動性極高。這些因素應有助避免短期內爆發債務危機。」
股票基金經理Cheryl Frank說：「大部分加息環境均伴隨經濟增長，這較投資者所想更常見。
一旦長期利率上升50至100個基點，市場往往會出現震盪，但大多不足為懼，而現時情況正是如此。利率通常要進一步大幅上升後，股市才會開始明顯受壓，而根據歷史往績，這往往發生在長期債券收益率攀升2%至2.5%之時。」
資料來源：資本集團、彭博、聖路易斯聯邦儲備銀行、標普全球。收益率上升期的定義：10年期美國國庫券固定期限收益率於六個月或更長時間內至少上升75個基點。相關分析涵蓋1962年1月至2026年8月期間的23個時期，但不包括始於2026年2月28日且尚未結束的時期。總回報的平均值為累計數字，並假設股息再投資。最大跌幅指各觀察期內由最高位至最低位的平均跌幅。過往的業績表現並非未來期間業績表現的指標。
Frank預期國庫券收益率不會由現水平急升，部分原因是特朗普政府表示有意降低借貸成本。她解釋說：「我仍對利率市場的波動保持警覺。我正致力確保投資組合不會過於偏重高增長、高估值的股票，因為當利率上升時，這些股票的估值往往會下調。這意味著投資者須將資金分散至金融、保險、能源等行業及某些商品領域。這些公司當中，不少估值較為合理、現金流強勁，而且派息吸引。」
Frank續說：「當然，人工智能熱潮亦不容忽視，而均衡的投資組合應投資於人工智能及人工智能相關公司。人工智能也許是我們一生中最重大的科技進步之一，並會對各經濟環節帶來深遠影響。我對人工智能的發展潛力感到樂觀，相信其機遇有望擴展至半導體及人工智能建設早期受惠者以外的領域。」
Queen說：較高利率及作風更低調的聯儲局，標誌著經濟環境重返環球金融危機前由通脹、增長展望及基本因素主導市場的時代。」
Queen補充說：「在1990年代初我剛開展事業時，不少投資者認為，5.75%的長期國庫券收益率低得異乎尋常，再跌的空間有限。事實剛好相反，及後數十年收益率越來越低。這使我明白，投資者的看法往往受到近期事件左右。時至今日，不少投資者已習慣超低息環境。假如您退一步想，在通脹率高於2%且經濟增長強健的環境下，當前利率實屬合理。」
Queen指出，市場可能不時出現波動，尤其是如果通脹仍高於企業及消費者所能接受的水平。他說：「歸根究底，持有債券是為了平衡股票風險。雖然股票的上行潛力較大，但亦更為波動。現時的初始收益率約為5%，意味著債券在提供收益及穩定表現方面更具優勢。」
John Queen 為現任固定收益基金經理，擁有36年投資行業經驗（截至2025年12月31日）。他持有美國普渡大學（Purdue University）工業管理學士學位，並為特許財務分析師。
Tom Hollenberg 為現任固定收益基金經理，擁有21年行業經驗（截至2025年12月31日）。他持有美國麻省理工學院（MIT）工商管理碩士（財務金融學）學位及波士頓學院（Boston College）學士學位。
Cheryl Frank 為現任股票基金經理，擁有28年投資行業經驗（截至2025年12月31日）。她持有美國史丹福大學（Stanford）工商管理碩士學位及哈佛大學（Harvard）學士學位。
