主動管理 獨特的市場時刻與主動判斷的理據

當前市場環境並不尋常，不少股票指數的集中度大幅攀升。

相關證據有目共睹，在標普500指數中，規模最大的十家公司佔指數的比重接近40%，這水平自1960年代中期以來未曾出現。半導體相關公司的比重逼近標普500指數的五分之一。在新興市場，集中情況更為明顯：單是台積公司、三星（Samsung）及SK Hynix三家公司的比重已佔MSCI新興市場指數的29%。

隨著投資者情緒高漲，集中度持續上升。我認為有必要提醒資本集團的投資團隊我們所肩負的責任，這亦是我與資本集團副主席Jody Jonsson及行政總裁Mike Gitlin共同發出的訊息。在此，我希望與各位一同分享這些觀點。

正如我對同事說，資本集團「締造卓越投資佳績　成就豐裕人生」的使命，承載著一份深刻的責任。我們受客戶委託，管理個人、家庭及機構的儲蓄。客戶仰賴我們為其財富增值、締造收益、籌劃退休、支持受益人，並延續財富傳承。

為此，我們需要以風險調整的角度追求卓越的長遠成果；同時嚴守紀律，在市場極端時期盡力保障客戶的儲蓄。當指數變得異常集中或估值過高時（這情況在現今全球市場日益普遍），我們不應單純複製指數的風險特徵。

當前市場結構如何推動集中度上升

我們並非反對持有引領人工智能時代發展的企業；畢竟，當中不少表現非常出色，並具備長遠前景。重點在於：以當前的權重及估值來看，這些參考指數及追蹤指數的被動策略愈來愈傾向假設某一情境將主導市場。

此情況並非首次出現。市場向來不乏這樣的時刻：當投資者被某種對未來的吸引願景驅動，領先力量便會收窄。這些願景有時正確，有時卻不盡然，但估值已反映得近乎完美。有時，最大的贏家往往出乎投資者意料。

在1980年，化石燃料領域的比重佔標普500指數的29%；時至今日僅約為3%。在1980年代末日本股市升浪的高峰期，日本佔MSCI世界指數的44%；現時僅約為5%。當然，這些例子並非完全可以類比，而集中度亦非捕捉時機的工具。然而，這清楚提醒投資者：當市場對某個熱門主題的信心增強時，指數權重可能變得愈發集中。

歷史反映，某個時代的龍頭企業，很少會在下一個時代仍然保持領先。主動型基金經理可以運用研究及判斷，隨著市場領先力量演變而作出調整。在市場情緒高漲並廣泛蔓延時，保持對基本因素的理性判斷尤為重要。

被動投資者可能面臨非預期風險

被動投資本質上是追蹤指數的持倉，並無機制管理估值風險、持倉規模或基本因素的改變。指數不會評估一家企業的實力正在增強還是轉弱、競爭護城河正在擴大還是縮小、當前價格是否足以補償投資者面臨的長期風險。

Jody Jonsson最近在美國國會作證時向議員表示，市場普遍誤以為指數基金對大多數投資者來說比較安全。她解釋，指數基金不會評估市場估值是否偏高、某個行業是否已形成泡沫、個別持倉的質素是否惡化。

隨著指數化投資的持有比例升至美國資產管理規模約一半的水平，主動比較價格與基本因素的投資者比例有所下降。Jody在作證時指出，主動型基金經理在價格發現（即市場將資訊轉化為價格的過程）中扮演核心角色，而指數基金本質上並非如此。

再平衡及運用判斷的時刻

當然，如果深入的基本因素研究足以支持我們形成投資信念時，我們作為基金經理仍應在合適的情況下持有人工智能相關受惠企業。我們應物色能夠借助人工智能提升生產力、加強競爭優勢及拓展潛在市場的企業。我們放眼全球，並對整個價值鏈進行研究與投資，發掘參考指數可能忽略但估值有望提供具吸引力風險調整後回報的機會。此外，在調整持倉比重時，我們亦應保持警覺：在當前這類市場環境下，參考指數的權重分佈可能變得失衡。

我們深知，客戶委託我們管理資金，並非只是為了複製指數的風險特徵。客戶期望我們在投資過程中運用判斷，並作出深思熟慮的差異化部署，以實現強健的長線回報。

我們的職責，是恪守近一個世紀以來引領我們應對變局的投資流程。這份傳承可追溯至我們的創辦人Jonathan Bell Lovelace，他早已洞悉協作研究、多元觀點及長線視野的力量，而這些理念亦成為「多元基金經理制度」（The Capital System™）的基石。此制度並非為順境而生，而是為眼前市場而設。

當前時期的贏家，既要勇於進取，亦要保持謙遜。勇於進取是指，當基本因素提供充分依據時，敢於持有優秀企業；保持謙遜表示：任何單一主題，即使力量再強，亦不應主導投資組合的整體佈局。勇於進取亦是指，當風險與回報的權衡顯示有必要時，敢於偏離指數；此外，保持謙遜亦表示：與眾不同或許令人不安，但有時卻是必不可少，尤其是在領先力量狹窄而升勢未止之時。