經濟指標 四個圖表說明美國經濟為何如此強韌

美國經濟目前處於十字路口。受關稅政策所影響，企業減少招聘，消費開支受到壓抑，經濟正形成裂縫，增長亦在減慢。另一方面，生成式人工智能正推動企業提升生產力。問題是：人工智能真的可以修補美國經濟的裂縫？

我認為，貿易限制確實帶來衝擊，但人工智能的利好因素或更強勁。我預期，2025年下半年美國國內生產總值的增長將減慢至1%或更低水平，但不至於陷入衰退。事實上，人工智能超級趨勢或會成為結構性利好因素，並推動美國經濟於2026年及2027年加速增長。

以下四個圖表有助說明為何美國經濟或會繼續呈現韌性。

1.對人工智能的投資已超逾科網盛行時期

科技公司已對人工智能項目投入數以千億美元的資金，但市場對這些投資產生的未來回報感到疑慮。

有關資金大部分用於興建極為耗電的數據中心。相關蓬勃發展使某些半導體、工業及發電公司受惠。以Modine Manufacturing為例，該公司製造供數據中心使用的溫度管理系統，其股價今年以來大幅攀升，截至8月26日的漲幅達22.1%。Constellation Energy與Meta及Microsoft達成協議，為這兩家科技巨擘的數據中心供應核電，其股價於同期急漲41.5%。

當然，市場亦有人對此類開支提出質疑：科技業是否走向類似2000年科網股泡沫爆破的局面？我不排除「人工智能寒冬」出現的可能性，但1990年代的個人電腦及互聯網革命，與當今的科技浪潮截然不同。當年的主題關乎硬件、連接、網絡及資訊，今時今日的主角是人工智能，重點是擷取人類累積的知識。有別於當年的科網股泡沫，現時的企業手持充裕資金，盈利能力亦見強勁。公司估值的差異頗大，因此深入的基本因素研究可望發揮重要作用，幫助投資者分辨科技行業中誰勝誰負。

最終，也許人工智能開支週期中並無最大贏家。如Cisco般的早期資訊科技先驅建立了互聯網基建，使Netflix、Amazon及Google等企業先後崛起。同樣，今天的人工智能基建也可能為新一代企業鋪路，使其往後蓬勃發展。

2.企業生產力急增的情況罕見　當下屬其中之一

現今已發展經濟體的生產力難再大幅增加。就美國而言，個人電腦及互聯網經過多年才能大幅提升生產力。我認為，人工智能或許已經開啟一個生產力大幅提升的新時代。

即使在工資及開支上升的情況下，增加每小時產量仍能使企業維持或提升利潤。長久以來，高生產力增長率為美國帶來結構性優勢，並鞏固美國作為經濟龍頭的地位。與許多已發展經濟體比較，美國的生產力獨佔鰲頭。

我認為在未來五年，美國的生產力可能增加接近一倍，達到4%的年增長率。這利好國內生產總值，甚至有助緩和通脹。

儘管我擔心人工智能的發展瓶頸可能削弱生產力的增長潛能，但我仍然抱有希望，技術進步有望解決當中的難題。目前，大型語言模型的部署成本已較兩年前便宜90%。

我在最近的出行中，親身體會到這些影響。於今年夏天在都柏林舉行的經濟師年會，我留意到把人工智能運用到工作流程的人數大幅增加。這現象與資本集團本身的人工智能實踐情況相符：人工智能應用廣泛，所帶來的節省成本及時間效益超出原先預期。因此，資本集團正投入更多資源於員工培訓及代理式人工智能，而後者需要用作監督的人手甚少。

3.勞工市場正重新調整以迎接未來

由縫紉機到汽車，各種新科技不斷重塑勞工市場。個人電腦對勞工市場的影響正好提醒我們，科技創新往往在初期造成職位流失，但其後將會創造更多、更新，甚至薪酬更高的職位。

根據麥肯錫公司（McKinsey & Company）的一份報告，在1970年至2015年期間，個人電腦在美國淘汰了350萬個職位，當中主要與打字、簿記及核數有關。在同一時期，個人電腦亦創造了1,930萬個職位，為就業市場帶來1,580萬個職位的淨增長。

我預料人工智能可能也不例外，目前一些與人工智能相關的職位已被取代。裁員集中於大舉投資人工智能的科技公司，這絕非巧合。不少企業專注於維持利潤率，當中一些公司在新冠疫情期間過度招聘人手。與此同時，各家企業卻爭相羅致人工智能研究員及開發員。

一眾經濟師開始把人工智能納入其經濟模型，並聚焦於效率提升，以了解人工智能對勞工市場的影響。效率增益在某些工種中尤其明顯，例如是法律或編程等涉及大量文件的工作、通常與初級職位相關的標準化工作，以及屬於高薪但具成本削減潛力的職位。

然而，我們必須把工作及職位區分。我認為，人工智能最終將使員工專注於其他更高價值的工作，並擴大其現有職能。

當然，我們亦不能忽視，關稅及相關不確定性已導致裁員及凍結招聘。未來數月或可進一步揭示就業市場的走向，但目前未見廣泛衝擊的跡象。

4.有跡象顯示經濟放緩但並非衰退

美國經濟令人擔心的原因眾多：通脹回升、新增職位數目下降，以及國內生產總值走弱。我認為，這些現象只是週期中段的經濟放緩，而非出現衰退。

這並非意味著不會帶來衝擊，尤其是美國總統特朗普關稅措施的影響仍未全面浮現。此外，美國股市估值偏高，因此任何突發事件都有可能改變現時觀點。一般在經濟放緩時，幾乎沒有犯錯餘地。

然而，我相信人工智能帶來的利好因素將繼續推動投資，並有助修補美國經濟的裂縫。企業盈利亦普遍堅挺，當中一些公司指出消費開支穩健，尤其是高收入消費者。迪士尼（Disney）財務總監Hugh Johnston最近表示，其顧客的消費表現相當不錯。最後，美國聯儲局可能快將重啟減息週期，這或可降低借貸成本，並協助經濟走出困境。