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Marchés émergents
Quel impact la guerre en Ukraine pourrait-elle avoir sur la dette émergente ?
Kirstie Spence
Gestionnaire de portefeuille obligataire
CE QU’IL FAUT RETENIR
  • Les obligations russes – en devise locale comme en devise forte – et le rouble se sont davantage effondrés ces dernières semaines que lors d’autres périodes de risques géopolitiques liés à la Russie, ce qui est compréhensible compte tenu de la gravité de la situation actuelle.
  • Bien que l’économie russe demeure relativement solide, les nouvelles sanctions imposées ce week-end pourraient causer des perturbations et dissuader le pays d’honorer le service de sa dette extérieure. La situation demeure précaire, et les obligations russes sont assorties d’un important risque baissier.
  •  La contagion aux autres marchés émergents pourrait être plus limitée que lors de précédentes phases d’aversion au risque, car leur dette est relativement peu exposée à la Russie, la plupart de leurs banques centrales ont déjà relevé leurs taux pour endiguer l’inflation et leurs fondamentaux sont plutôt solides. Pour autant, la flambée des prix des matières premières aura un impact, la majorité des pays émergents étant importateurs nets de pétrole. Mais ceux qui exportent des matières premières et qui sont géographiquement éloignés du conflit devraient mieux résister.

L'intensification et la propagation du conflit entre la Russie et l'Ukraine sont profondément troublantes et ont un impact dévastateur sur les personnes coincées dans cette crise.
Cet article se concentre sur les implications potentielles du conflit sur les marchés et l'économie.


Introduction


L’invasion russe en Ukraine a entraîné une envolée de l’aversion au risque et de nombreux arbitrages au niveau des actifs risqués. En effet, investir en plein conflit est un défi et peut provoquer de vives émotions. Dans cet environnement, il est judicieux de prendre du recul pour prendre la mesure de la situation. L’histoire récente montre que c’est dans les premiers jours d’une crise géopolitique, lorsque l’incertitude est à son paroxysme, que les positions dans des actifs risqués changent le plus, mais qu’à plus long terme, l’investissement dans les actifs obligataires reste globalement stable. Cela étant, l’offensive en cours semble à même de faire plus de dégâts que par le passé.  Dans le présent article, nous analysons le parcours des actifs russes durant les précédentes périodes de tensions géopolitiques, puis les répercussions possibles de la crise actuelle (dont la flambée des prix des matières premières) sur chaque région émergente en fonction de ses caractéristiques propres.


Quel impact sur les actifs russes ?


Il est intéressant de comparer l’ampleur de la correction des actifs russes depuis le 1er janvier 2022 avec la manière dont ils ont réagi au cours de quatre autres périodes d’instabilité géopolitique en Russie : 1) « l’annexion de la Crimée » (février-avril 2014), qui couvre le rattachement de la Crimée à la Russie et les sanctions imposées dès mars 2014 par les États-Unis et l’Europe, (2) les « sanctions en réaction à l’annexion de la Crimée » (juin-juillet 2014), qui couvre les semaines précédant la mise en place de nouvelles sanctions américaines et européennes, (3) les « sanctions d’avril 2018 », qui couvre les sanctions américaines à l’encontre des oligarques russes et de leurs entreprises, mais aussi d’élus russes, et (4) les « sanctions d’août 2018 », qui couvre l’instauration de sanctions américaines contre la Russie en réaction à la tentative d’assassinat d’un ancien espion au Royaume-Uni.


Comportement des obligations russes et du rouble durant les précédentes périodes d’instabilité géopolitique

Données au 28 février 2022 à 12h (GMT) pour les certificats de dépôt et le cours de change RUB/USD, et au 25 février 2022 pour la dette en devise locale. Source : Bloomberg.

Comme on peut le voir ci-dessus, les obligations russes – en devise locale comme en devise forte – et le rouble se sont davantage effondrés ces dernières semaines que lors d’autres périodes de risques géopolitiques liés à la Russie, ce qui est compréhensible compte tenu de la gravité de la situation actuelle. 


Malgré ses fondamentaux économiques solides (solde budgétaire et balance courante extérieure excédentaires, besoins de financement extérieur nuls, réserves de change abondantes, etc.), la Russie pourrait être durement affectée par les annonces faites ce week-end (26/27 février), au nombre desquelles figure l’exclusion temporaire du système de paiement Swift de plusieurs banques du pays. Voilà qui pourrait limiter les moyens dont dispose habituellement la Banque de Russie (CBR) pour défendre le rouble, puisqu’elle n’a plus accès à ses réserves de change, qui sont réparties à hauteur d’environ 30 % en euros, 15 % en dollars US et 5 % en livres sterling1. Les sanctions auront également un impact sur l’inflation.  Au moment de rédiger ces lignes, le rouble a déjà chuté d’environ 30 % depuis le 1er janvier. En se basant sur un coefficient de répercussion des variations du taux de change de 10 % (estimé d’après des situations passées), l’inflation pourrait être environ 300 pb supérieure aux estimations de la Banque de Russie2.  Cette dernière a par ailleurs relevé ses taux à 20 % ce matin (28 février)3 , sachant que d’autres pourraient suivre pour ralentir la dollarisation de l’économie et limiter les retraits de sommes en dépôt.


Alors que les sanctions ne font qu’empêcher l’échange de nouvelles obligations souveraines russes sur le marché secondaire, la riposte de la Russie (qui interdit aux courtiers de vendre des actions pour le compte d’investisseurs étrangers) pourrait avoir un impact sur le service de sa dette et pourrait se solder par une exclusion du pays des principaux indices. La Russie pourrait également – en guise de représailles supplémentaires – renoncer à honorer le service de sa dette extérieure.


Quel impact sur les autres pays émergents ?


Le conflit en cours devrait affecter les pays émergents par différents canaux, à savoir les prix des matières premières, les liens commerciaux directs et la confiance des marchés. 


Commençons par les prix des matières premières. La Russie étant le premier exportateur au monde de gaz naturel et le deuxième exportateur de pétrole brut et de produits pétroliers, les cours du Brent ont – pour la première fois depuis 2014 – franchi le seuil des 100 USD le baril4. La Russie et l’Ukraine sont aussi d’importants exportateurs de denrées alimentaires : ils représentent ensemble près de 30 % des exportations mondiales de blé, dont les cours atteignent actuellement des sommets inédits depuis dix ans5. Compte tenu de la part supérieure de l’alimentaire dans leurs indices des prix à la consommation (IPC), les pays émergents devraient donc être les premiers à souffrir du renchérissement des denrées alimentaires. En revanche, ils subiront de manière plus inégale l’impact de la flambée des prix énergétiques. La hausse des prix du pétrole pourrait cependant exacerber leurs besoins de financement extérieur (même si leur balance extérieure est plutôt favorable pour l’instant), tout en accélérant l’inflation (sans compter les tensions supplémentaires engendrées par un affaiblissement des cours de change). Le graphique ci-dessous montre que la hausse des cours pétroliers profitera surtout à la Russie, au Venezuela et au Ghana, et pénalisera davantage l’Ukraine, la Hongrie, l’Afrique du Sud, l’Inde et la Pologne.


La plupart des pays émergents sont importateurs nets de pétrole
Exportations nettes de pétrole (% du PIB)

Données au 31 décembre 2021. Source : U.S. Energy Information Association (EIA), Perspectives de l’économie mondiale du Fonds monétaire international, Barclays Research.

D’après les estimations de Barclays Research, chaque augmentation de 10 USD du prix du baril de pétrole coûtera 0,7 % de PIB à la Turquie et à l’Afrique du Sud, et renforcera de 0,7 point les taux d’inflation de la Hongrie, de la Pologne et de la Turquie. De ces trois pays, c’est la Turquie qui pourrait être la plus durement pénalisée en termes de croissance du PIB6.


La combinaison des risques d’accélération de l’inflation et de ralentissement de la croissance pourrait impliquer une réévaluation de la politique monétaire, laquelle se traduirait par un durcissement ou un assouplissement en fonction de la banque centrale et de la durée attendue de l’impact. Il existe d’importantes différences entre les régions émergentes : en Asie, les taux n’ont pas encore bougé puisque l’inflation reste modérée ; en Europe centrale, au Moyen-Orient et en Afrique, les taux ont été relevés, mais les taux réels ex post et ex ante restent négatifs ; et en Amérique latine, les taux sont déjà bien remontés.


Les échanges commerciaux sont le deuxième canal susceptible d’affecter les pays émergents, en particulier avec l’exclusion de plusieurs banques russes du réseau Swift. Entre janvier et octobre 2021, les principaux partenaires commerciaux de la Russie ont été la Chine, l’Allemagne, les Pays-Bas, les États-Unis et la Turquie (source : Service fédéral des douanes de la Russie). La CEI et l’Europe centrale et orientale sont également très représentées et largement tributaires des exportations de matières premières russes. Il est possible que les échanges avec la Chine puissent être maintenus, à condition d’être réglés en yuans chinois. 


Les principaux partenaires commerciaux émergents de la Russie

Données au 31 octobre 2021. Source : FMI.

La confiance des marchés est le troisième thème susceptible d’avoir un impact sur les marchés émergents. Par exemple, les devises des pays d’Europe centrale et orientale semblent les plus sous pression compte tenu de leur situation géographique et de leur utilisation comme monnaie de couverture. Celles des pays EMEA du segment high yield (comme la Turquie) sont également concernées. En Amérique latine, en revanche, les devises font preuve d’une certaine résilience et les pays exportateurs de matières premières devraient voir leur balance extérieure améliorée. 


L’incertitude et l’aversion au risque pourraient peser sensiblement sur les devises des pays émergents à court terme, mais par la suite, la contagion devrait rester relativement limitée, car ces marchés sont globalement peu exposés à la Russie, leurs banques centrales ont déjà relevé leurs taux de manière préventive et leurs obligations reposent sur des fondamentaux plutôt solides.  Malgré leurs déficits budgétaires encore supérieurs à leurs précédents plus hauts, les pays émergents affichent une dette publique soutenable, et nettement en deçà des niveaux observés dans les pays développés. En parallèle, bon nombre de pays émergents ont enregistré une amélioration de leur solde extérieur. Les pays développés ayant été en mesure de déployer de vastes mesures de relance budgétaire, les restrictions sanitaires ont, par comparaison, davantage affecté la demande intérieure dans les pays émergents, dont le positionnement concurrentiel a été malgré tout favorisé par leurs devises sous-évaluées. En dépit de conditions locales peu favorables, les banques centrales des pays émergents ont relevé leurs taux directeurs de manière préventive, ce qui contribue à maîtriser l’inflation. 


Dans le graphique ci-après, Goldman Sachs compare l’évolution de nombreux actifs des marchés émergents depuis le 1er janvier 2022 avec la moyenne des précédentes périodes d’instabilité géopolitique. 


Les actifs des marchés émergents qui ont le mieux résisté depuis le début de l’année affichent les principales caractéristiques suivantes : 1) portage élevé, 2) liés aux pays exportateurs de matières premières et 3) géographiquement éloignés du conflit
Résultats (%) approximatifs des classes d’actifs présentées, soit sur la période janvier-février 2022 (ordonnée), soit par rapport aux précédentes phases de risque géopolitique accru en Russie en 2014 et 2018

Données au 25 février 2022. Source : Goldman Sachs

Bien que les résultats observés depuis le 1er janvier ne permettent pas d’isoler le conflit en cours (les taux ayant été fortement relevés en début d’année), les données montrent que dans la plupart des cas, les actifs des marchés émergents qui résistent le mieux affichent un portage élevé, sont liés aux pays exportateurs de matières premières et sont géographiquement éloignés du conflit.


Conclusion


La faiblesse des actifs russes par rapport à leur niveau au cours d’autres périodes d’instabilité géopolitique en Russie paraît logique compte tenu de la gravité du conflit en cours. La situation demeure précaire, mais les nouvelles sanctions annoncées feront payer un lourd tribut à la Russie, dont les obligations sont de ce fait assorties d’un important risque baissier. Heureusement, la contagion aux autres marchés émergents pourrait être plus limitée que lors de précédentes phases d’aversion au risque, car leur dette est relativement peu exposée à la Russie, la plupart de leurs banques centrales ont déjà relevé leurs taux pour endiguer l’inflation et leurs fondamentaux sont plutôt solides. 


 


1. Source : Banque de Russie (qui a publié la composition de ses réserves au 30 juin 2021) et estimations Capital Group. 


2. Source : Capital Group.


3.Source : Banque de Russie. Au 28 février 2022.


4. Source : Bloomberg. Au 28 février 2022.


5. Source : Agriculture and Horticulture Development Board. Au 28 février 2022.  


6. Source : Barclays Research. 



Kirstie Spence est gérante de portefeuille obligataire chez Capital Group. Elle possède 25 ans d’expérience en matière d’investissement, cumulée intégralement au sein de Capital Group. Elle est titulaire d’une maîtrise d’allemand et de relations internationales qu’elle a obtenue avec mention à l’université St. Andrews en Écosse. Kirstie est basée à Londres.


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