Die extreme Konzentration des US-Aktienmarktes könnte bald zu Ende gehen.

Nach enttäuschenden Konjunkturdaten sind die Aktienmärkte in den letzten Wochen volatiler geworden, und Technologiekonzerne mit KI-Schwerpunkt verzeichneten so starke Rückgänge wie selten zuvor. Nur wenige Tage, nachdem der Halbleiterriese Nvidia über ein stabiles Gewinnwachstum berichtet hatte, brach seine Aktie innerhalb einer Woche um 14% ein und verlor damit 406 Milliarden US-Dollar Marktwert. Gemessen in US-Dollar war dies der größte Wochenverlust eines Unternehmens aller Zeiten. Nach einem langen Aufschwung fallen auch die Aktienkurse von Microsoft, Meta und Alphabet seit Anfang August.

Der deutliche Anstieg der Volatilität folgt einer längeren Phase, in der die Magnificent 7, eine Gruppe von Technologie-Megacaps, von denen sechs einen KI-Bezug haben, den Markt angeführt hatten. Seit Anfang 2023 entfielen 43% der Gesamterträge von US-Aktien auf vier dieser Unternehmen (Nvidia, Microsoft, Alphabet und Meta Platforms), Stand 30. Juni 2024.

Ihre Aktienkurse schienen nur eine Richtung zu kennen: aufwärts – bei schlechten wie bei guten Nachrichten. Jetzt hat ein einziger enttäuschender Arbeitsmarktbericht eine deutliche Abwärtskorrektur ausgelöst. „Angesichts des plötzlichen Stimmungsumschwungs stellt sich für Investoren eine wichtige Frage“, sagt Aktienportfoliomanager Eric Stern: „Ist die Veränderung an der Marktspitze der Beginn eines jahrelangen Trends oder wird der Löwenanteil der Gewinne weiterhin auf die Magnificent 7 entfallen?“

Eine hohe Marktkonzentration ist mit Risiken verbunden

Selbst nach der volatilen Phase im Sommer, ist die Marktkonzentration im S&P 500 Index noch immer astronomisch hoch. Die zehn größten Unternehmen des S&P 500 (zu denen auch die oben genannten Technologieriesen zählen) haben 34,2% Anteil an der Marktkapitalisierung des Index (Stand 31. August 2024).

Manche Investoren werden überrascht sein, zu lesen, dass der Markt heute erheblich konzentrierter ist als auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase 2000. Aber die heutigen Marktführer sind anders aufgestellt als die während der Technologieblase 1999. Die Bewertungen der heutigen Technologieriesen sind zwar hoch, aber deutlich niedriger als die der Marktführer Ende der 1990er-Jahre und sie werden von stark steigenden Gewinnen gestützt. Beispielsweise hat sich der Gewinn von Nvidia in dem am 31. Juli endenden Geschäftsquartal gegenüber dem Vorjahr auf 16,6 Milliarden US-Dollar verdoppelt.

Dennoch kann das Investmentrisiko durch eine hohe Marktkonzentration steigen. Die heute marktführenden Technologieunternehmen sind anfällig für Regulierungsrisiken, den technologischen Wandel und die Gefahr, dass es länger dauern wird als erwartet, bis KI rentabel wird.

„Hinzu kommt ein gewisser Kreislauf des Gewinnwachstums der Magnificent 7, weil sie einander ein Stück weit gegenseitig finanzieren“, sagt Stern. Tatsächlich stammte die Hälfte der Umsätze des letzten Quartals aus Geschäften mit nur vier Unternehmen.

Erste Hinweise auf eine Marktrotation

Schon vor dem Ausverkauf Anfang August gab es erste Hinweise auf eine Verbreiterung des Marktes. Ein Blick auf die wichtigsten Stil- und Länderindizes zeigt, dass sich gegen Ende des 3. Quartals Aktien von Dividendenzahlern, Substanzwe4rte und internationale Aktien besser entwickelt haben als der S&P 500. Und der MSCI EAFE Index, der den breiten internationalen Aktienmarkt (ohne USA) abbildet, ist erheblich weniger konzentriert als der US-Markt.

„Gemessen am Marktumfeld waren die hohen Bewertungen nur bei einigen wenigen US-Megacaps gerechtfertigt“, sagt Aktienportfoliomanager Gerald Du Manoir. „Aber in anderen Ländern gibt es in unterschiedlichen Branchen viele Unternehmen mit hervorragenden Geschäftsmodellen, hohen verlässlichen Cashflows und hohem Gewinnwachstumspotenzial. Ich denke, dass die Investoren gerade bemerken, wie viele Chancen es gibt.“

Beispielsweise war man davon ausgegangen, dass der deutsche Softwareentwickler SAP abgehängt worden war, als US-Hyperscaler in die Cloud gingen. Aber das Unternehmen ist mittlerweile ebenfalls erfolgreich in die Cloud umgezogen. Außerdem hat es expandiert, indem es sein Angebot vereinfachte. „Der Markt skeptisch, dass SAP dies gelingen würde, aber das Unternehmen hat geliefert, und der Anteil seiner Kunden, die auf die cloudbasierten Lösungen umgestellt haben ist explodiert“, fügt Du Manoir hinzu. „Manchmal können kleine Dinge viel bewirken.“

Außerhalb des Technologiesektors nutzen Unternehmen wie der französische Flugzeugmotorenhersteller Safran die weltweit steigende Nachfrage nach Flugreisen. Safran erzielt zudem regelmäßige Erlöse durch Dienstleistungs- und Wartungsverträge für seine Motoren.

Wichtig sind Gewinne, Cashflows und Dividenden

Viele Technologieriesen überzeugen mit einem stabilen Gewinnwachstum. Aber auch in anderen Marktsektoren gibt es einige Unternehmen, deren Gewinne überraschenderweise stärker wachsen als in der Vergangenheit, darunter auch eine Reihe von Dividendenzahlern. Ein Beispiel ist der Versorgersektor. Hier sind die Gewinne im 2. Quartal um 21% gegenüber dem Vorjahr gestiegen – so stark wie in keinem anderen der elf Sektoren des S&P 500. Der S&P 500 Utilities Index, ein Maß für die Wertentwicklung der größten US-Versorger, hat 2024 bis zum 9. September um 21% zugelegt und damit besser abgeschnitten als der S&P 500 (+14%) und der S&P 500 Information Technology Index (+19%).

„Aus meiner Sicht wird sich die Verbreiterung des US-Aktienmarktes fortsetzen“, meint Aktienportfoliomanagerin Caroline Randall. „Ich denke, Investoren werden sich immer häufiger für Unternehmen entscheiden, die von langfristigen Wachstumsthemen profitieren, kurzfristig freie Cashflows erzielen und Dividenden zahlen. Und da die US Feder Reserve ihren Zinssenkungszyklus einleitet, könnten wir vor einer Phase stehen, in der Dividenden wieder eine wichtige Rolle spielen.“

Beispielsweise hat der britische Pharmakonzern AstraZeneca sehr viel in die Forschung & Entwicklung investiert, um Therapien gegen eine Reihe von Krebsarten sowie Herz- und Nierenerkrankungen zu finden. Das Unternehmen zahlt schon seit Jahrzehnten regelmäßig Dividenden, die steigen.

Interessant sind die Marktführer von morgen

Werden die Technologieriesen von heute die Märkte weiter anführen oder werden sie von einer anderen Gruppe von Unternehmen abgelöst? „Man sollte nicht ausschließen, dass die Technologie-Megacaps weiter an der Spitze bleiben“, sagt Stern. Aber kurzfristig unterliegen sie alle einem Bewertungsrisiko und einer Reihe von Geschäftsrisiken. Deshalb strebe ich ausgewogene Portfolios an. Ich achte auf Chancen in zahlreichen Sektoren, darunter Technologie, Gesundheit und Industrie.”

Im Industriesektor versuchen beispielsweise Unternehmen wie TransDim, ein Hersteller und Entwickler von Komponenten für die Luftfahrt, den enormen Anstieg der Nachfrage nach Geschäftsflugreisen zu nutzen. Auch GE Aerospace, der früher Mischkonzern, der früher auch in den Bereichen Medien, Energie und Gesundheit tätig war, hat sich umstrukturiert und konzentriert sich jetzt nur auf die Produktion von Flugzeugmotoren.

Alles in allem lässt sich sagen, dass die Marktführer von heute auch morgen an der Spitze liegen könnten. Vielleicht müsse sie ihren Platz aber auch räumen. Tatsächlich war es in den letzten vier Jahrzehnten so, dass die zehn zu ihrem Beginn (gemessen an der Marktkapitalisierung) größten Unternehmen in den jeweils folgenden zehn Jahren oft relativ bescheidene Erträge erzielt haben. Ist der Absturz der Megacaps von heute vorprogrammiert? „Nicht unbedingt“, meint Stern, „aber ich konzentriere mich auf die Marktführer von morgen.“