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Emerging Markets
Einschätzung der Auswirkungen des Russland/Ukraine-Konflikts auf die EM-Schulden
Kirstie Spence
Portfolio-Manager für Anleihen
Im Überblick
  • Der derzeitige Ausverkauf von Schuldtiteln in harter und lokaler Währung sowie des Wechselkurses ist im Vergleich zu anderen Perioden geo-politischer Risiken in Russland signifikant, was angesichts des Ernstes der Lage nicht überrascht.
  • Obwohl sich Russland nach wie vor in einer relativ starken wirtschaftlichen Position befindet, werden die neuen Sanktionen vom Wochenende wahrscheinlich zu Störungen in der Wirtschaft führen, und die Bereitschaft des Staates, seine Schulden zu bedienen, könnte sich ändern. Die Situation bleibt ungewiss und birgt erhebliche Abwärtsrisiken für russische Anleihen.
  • Die Ansteckungsgefahr für den Rest der Schwellenländer (EM) könnte im Vergleich zu früheren Risikoausfällen geringer ausfallen, da die Positionierung bei EM-Anleihen relativ gering ist, die meisten EM-Zentralbanken bei der Inflationsbekämpfung einen Vorsprung haben und die EM-Fundamentaldaten relativ stark sind. Dennoch werden die höheren Rohstoffpreise Auswirkungen haben, da viele Schwellenländer Netto-importeure von Öl sind. Rohstoffexportierende Volkswirtschaften und solche, die geografisch weiter vom Konflikt entfernt sind, dürften widerstandsfähiger sein.

Russlands militärischer Angriff auf die Ukraine ist der erste Krieg auf europäischem Boden seit Generationen und hat eine humanitäre Krise großen Ausmaßes ausgelöst, da Millionen von betroffenen Menschen Schutz suchen und aus ihren Häusern und dem Land fliehen. Die Verschärfung und Ausweitung des Konflikts ist äußerst besorgniserregend und hat verheerende Auswirkungen auf die Menschen, die von der Krise betroffen sind.


Einleitung


Die Ereignisse, die sich in der Ukraine abspielen, sind zutiefst erschütternd und man kann nicht verhindern, von den Nachrichten betroffen zu sein. Inmitten eines Konflikts zu investieren, kann schwierig sein und heftige Reaktionen hervorrufen. Vor dem Hintergrund dieser gesteigerten Emotionen ist es hilfreich, einen Schritt zurückzutreten und die Situation zu bewerten. Die Eskalation des Konflikts in Russland/Ukraine hat zu einem sprunghaften Anstieg der Risiko-aversion und zu großen Bewegungen bei Risikoanlagen geführt. Die jüngste Geschichte zeigt, dass die Bewegungen bei Risikoanlagen in der Regel in den ersten Tagen am stärksten sind, wenn die Unsicherheit am größten ist, dass aber die meisten geopolitischen Krisen nicht zu langfristigen Veränderungen bei Investitionen in festverzinsliche Anlagen geführt haben. Dennoch scheint die Gefahr einer größeren Entgleisung durch den aktuellen Konflikt gegeben zu sein.  In diesem Beitrag untersuchen wir, wie sich russische Vermögenswerte in früheren Zeiten geopolitischer Spannungen entwickelt haben und wie sich die Differenzierung innerhalb der Schwellenländer auswirken könnte, insbesondere angesichts steigender Rohstoffpreise.


Auswirkungen auf russische Vermögenswerte


Russische Anleihen und Währung in früheren Zeiten geopolitischer Instabilität

Stand: 28. Februar 2022, 12 Uhr GMT für CDS und RUB/USD und 25. Februar 2022 für Lokal-währungsanleihen. Quelle: Bloomberg

Wenn wir das Ausmaß des Ausverkaufs russischer Vermögenswerte betrachten, können wir den aktuellen Zeitraum (seit Jahresbeginn bis zum 28. Februar) mit vier anderen Perioden geopolitischer Instabilität in Russland vergleichen: (1) "Krim-Annexion" (Feb.-Apr. 2014), die die Annexion der Krim durch Russland und die Sanktionen der USA und Europas ab März 2014 umfasst, (2) "Krim-Sanktionen" (Jun.-Jul. 2014), die die Zeit vor der Verhängung weiterer Sanktionen der USA und der EU abdecken, (3) "Sanktionen vom April 2018", die sich auf US-Sanktionen gegen russische Oligarchen und ihre Unternehmen sowie russische Beamte beziehen, und (4) "Sanktionen vom 18. August", die sich auf die Verhängung von US-Sanktionen gegen Russland als Reaktion auf die Ermordung eines ehemaligen Spions im Vereinigten Königreich beziehen.


Wie aus dem obigen Schaubild hervorgeht, ist der derzeitige Ausverkauf von Hart- und Lokalwährungsanleihen sowie des Wechselkurses im Vergleich zu anderen Perioden geopolitischer Risiken in Russland signifikant, was angesichts des Ernstes der Lage nicht überrascht. 


Obwohl die wirtschaftlichen Fundamentaldaten Russlands solide sind (Haushalts- und Leistungsbilanzüberschüsse, kein Bedarf an Auslandskrediten, hohe Währungsreserven usw.), werden die Entwicklungen vom Wochenende (26./27. Februar), einschließlich der Beschränkung des SWIFT-Zugangs einiger russischer Banken, wahrscheinlich erhebliche Auswirkungen auf die Wirtschaft haben. Die SWIFT-Sanktionen werden die russische Zentralbank (CBR) wahrscheinlich daran hindern, Reserven zu verkaufen, um die Währung zu stabilisieren, da etwa 50 % der Bestände der Zentralbank auf Euro (~30 %), US-Dollar (~15 %) und Pfund Sterling (+~5 %) lauten. Die CBR ist daher in ihren Möglichkeiten, die Währung zu stützen, eingeschränkt. Dies wird auch inflationäre Auswirkungen haben.  Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts hat sich die Währung seit Jahresbeginn um rund 30 % abgeschwächt. Legt man einen historischen Pass-Through-Koeffizienten von 10 % zugrunde, würde dies einen zusätzlichen Inflationsdruck von etwa 300 Basispunkten auf die Inflations-schätzungen der Zentralbank bedeuten.  Die CBR hat heute Morgen (28. Februar) den Leitzins auf 20 % angehoben, und wir könnten weitere Zinserhöh-ungen erleben, um die Dollarisierung und den Abzug von Einlagen zu bremsen.


Während die Sanktionen gegen Russland nur den Sekundärhandel mit neuen Schuldtiteln verbieten, könnte sich die Gegensanktion Russlands (Verbot für Makler, Wertpapiere von Gebietsfremden zu verkaufen) auf den Schuldendienst auswirken, und Russland könnte schließlich aus den wichtigsten Indizes ausgeschlossen werden. Auch die Bereitschaft Russlands, Auslandsschulden zu bedienen, könnte sich als "Gegensanktion" ändern.


Auswirkungen auf den Rest der EM


Die EM-Länder werden von dem Konflikt über eine Reihe von Kanälen betroffen sein, durch Rohstoffpreise, direkte Handelsbeziehungen und die Markt-stimmung.


Die meisten EM-Länder sind Netto-Ölimporteure
Nettoexporte von Erdöl (% des BIP)

Stand: 31. Dezember 2021. Quelle: EIA, IMF WEO und Barclays Research

Russland ist der größte Exporteur von Erdgas und der zweitgrößte Exporteur von Rohöl und Erdölprodukten, und infolge des Konflikts haben die Brent-Ölpreise zum ersten Mal seit 2014 die Marke von 100 USD/Barrel überschritten. Sowohl Russland als auch die Ukraine sind wichtige Exporteure von Nahrungs-mitteln, und da auf Russland und die Ukraine etwa 30 % der weltweiten Weizenexporte entfallen, befinden sich die Weizenpreise auf dem höchsten Stand seit Jahrzehnten. Die Schwellenländer haben in der Regel einen größeren Anteil an Lebensmitteln in ihrem Warenkorb des Verbraucherpreisindex (VPI), so dass höhere Lebensmittelpreise die Schwellenländer auf breiter Front treffen werden, während die Auswirkungen höherer Energiepreise ungleichmäßiger sein werden. Höhere Ölpreise können den Außenfinanzierungsbedarf verschärfen (obwohl die Außenbilanzen der Schwellenländer derzeit im Großen und Ganzen in einer guten Position sind) und gleichzeitig die Inflation anheizen (die auch durch schwächere Wechselkurse unter Druck geraten könnte). Das nachstehende Schaubild zeigt, dass Russland, Venezuela und Ghana die Hauptnutznießer der höheren Ölpreise sind, während die größten Netto-ölimporteure die Ukraine, Ungarn, Südafrika, Indien und Polen sind.  


Barclays Research schätzt, dass jeder Anstieg der Ölpreise um 10 USD/bbl die Importrechnungen der Türkei und Südafrikas um 0,7 Prozentpunkte des BIP erhöhen wird. In Ungarn, Polen und der Türkei werden die Inflationsraten bei einem Anstieg des Ölpreises um 10 USD/bbl um 0,7 Prozentpunkte steigen, wobei die Türkei aus Sicht des BIP-Wachstums am stärksten betroffen sein dürfte. 


Die Mischung aus Aufwärtsrisiken für die Inflation und Abwärtsrisiken für das Wachstum könnte zu einer Neubewertung der Geldpolitik führen, die je nach Zentralbank entweder zu einer restriktiveren oder einer expansiveren Haltung führen könnte, aber auch dazu, wie lange die Auswirkungen anhalten. In den aufstrebenden Volkswirtschaften gibt es deutliche regionale Unterschiede: In Asien stehen die Zinserhöhungen noch aus, da die Inflation niedrig geblieben ist, in der Region CEMEA gab es bereits Zinserhöhungen, obwohl die Realzinsen immer noch negativ sind (sowohl ex post als auch ex ante), und Lateinamerika hat den Zyklus bereits vorverlegt. 


Russlands wichtigste Handelspartner innerhalb der EM

Stand: 31 October 2021. Quelle: IMF

Der Handel mit Russland ist ein weiterer Weg, über den die Schwellenländer betroffen sein werden, insbesondere durch die SWIFT-Sanktionen. Nach Angaben des russischen Föderalen Zolldienstes waren die wichtigsten Handelspartner Russlands im vergangenen Jahr (Januar-Oktober 2021) China, Deutschland, die Niederlande, die USA und die Türkei. Die GUS und die mittel- und osteuropäische Region sind ebenfalls von großer Bedeutung und hängen stark von den Rohstoffexporten aus Russland ab. Der Handel mit China könnte weiterhin möglich sein, wenn er in chinesischem Yuan abgewickelt wird. 


Auch die Marktstimmung kann eine Rolle spielen. Innerhalb der Devisenmärkte scheinen die mittel- und osteuropäischen Währungen aufgrund ihrer geografischen Lage und ihrer Verwendung als regionale Absicherungen am stärksten betroffen zu sein, ebenso wie die EMEA-Länder mit höheren Renditen wie die Türkei. Die lateinamerikanischen Währungen scheinen relativ widerstandsfähig zu sein, und die rohstoffexportierenden Länder der Region dürften von einer Verbesserung der Terms of Trade profitieren. 


Die Ungewissheit und das risikoarme Umfeld werden sich kurzfristig wahrscheinlich negativ auf die Devisenmärkte der Schwellenländer auswirken, aber danach dürfte sich die Ansteckungsgefahr in Grenzen halten, da die Positionierung innerhalb der Schwellenländer insgesamt recht gering ist, die Zentralbanken der Schwellenländer im Allgemeinen der Zeit voraus sind und die Fundamentaldaten der Schwellenländer relativ stark sind.  Die Haushaltsdefizite sind im Vergleich zu früheren Höchstständen in den Schwellenländern nach wie vor höher, wenngleich die öffentliche Verschuldung immer noch deutlich unter dem Niveau der Industrieländer liegt und überschaubar bleibt. Unterdessen haben sich die Außenbilanzen vieler Schwellenländer verbessert. Pandemie-bedingte Einschränkungen wirkten sich in den Schwellenländern stärker auf die Inlandsnachfrage aus als in der DM, da die Industrieländer in der Lage waren, umfangreiche fiskalische Anreize zu setzen, während unterbewertete Wechselkurse die Wettbewerbsposition der Schwellenländer ebenfalls verbesserten. Die Zentralbanken der Schwellenländer haben die Zinssätze im Vergleich zu den Zentralbanken der DM-Länder proaktiv erhöht - trotz schwacher inländischer Bedingungen, was dazu beitrug, die Inflation unter Kontrolle zu halten. 



EM-Anlagen, die sich im letzten Jahr als widerstandsfähig erwiesen haben, waren meist (i) mit hohem Carry, (ii) rohstoffexportierend und (iii) geografisch weit entfernt von geopolitischer Volatilität
Ungefähre % Rendite für eine Long-Position in der angezeigten Anlageklasse, entweder zwischen Januar und Februar 2022
(y-Achse) oder über historische Zeiträume mit steigendem geopolitischem Risiko in Russland in den Jahren 2014 und 2018

Stand: 25. Februar 2022. Quelle: Goldman Sachs

Goldman Sachs vergleicht die Entwicklung einer breiten Palette von Schwellenländern im Jahr 2022 (die y-Achse des Diagramms) mit dem Durchschnitt über die historischen Perioden geopolitischer Instabilität.


Auch wenn die Renditen im Jahresverlauf den aktuellen Konflikt nicht isolieren können (Anfang des Jahres kam es zu einem starken Anstieg der Zinssätze), zeigen die Daten, dass die EM-Anlagen, die sich im Jahresverlauf als widerstandsfähig erwiesen haben, im Allgemeinen dazu tendierten, (i) einen hohen Carry-Wert zu haben, (ii) Rohstoffe zu exportieren und (iii) geografisch von geopolitischer Volatilität entfernt zu sein.


Fazit


Die Schwäche russischer Vermögenswerte im Vergleich zu anderen Perioden geopolitischer Instabilität in Russland scheint angesichts des Ernstes der aktuellen Lage verständlich zu sein. Die Situation ist nach wie vor unklar, aber die neuen Sanktionen, die am Wochenende angekündigt wurden, werden für Russland sehr schädlich sein, und wir sehen erhebliche Abwärtsrisiken für russische Anleihen. Positiv zu vermerken ist, dass die Ansteckungsgefahr für den Rest der Schwellenländer im Vergleich zu früheren Phasen des Risikoabbaus relativ gering sein sollten, da die meisten Zentralbanken der Schwellenländer bei der Inflationsbekämpfung eine Vorreiterrolle spielen und die Fundamentaldaten der Schwellenländer relativ stark sind.


 


1. Quelle: Russische Zentralbank (die die Zusammensetzung der Reserven bis Juni 2021 veröffentlicht) und Schätzungen der Capital Group
2. Quelle: Capital Group
3. Quelle: CBR. Stand: 28. Februar 2022
4. Quelle: Bloomberg. Stand: 28. Februar 2022
5. Quelle: Entwicklungsbehörde für Landwirtschaft und Gartenbau (Agriculture and Horticulture Development Board). Stand: 28. Februar 2022



Kirstie Spence ist Portfoliomanagerin für Anleihen mit Spezialisierung auf, Schwellenländer. Sie verfügt über 23 Jahre Anlageerfahrung und hat einen Master-Abschluss mit Auszeichnung in Deutsch und internationalen Beziehungen von der University of St. Andrews, Schottland


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