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熊市不言敗:五位資深投資者的經驗心得
Lisa Thompson
股票基金經理
Don O'Neal
任股票基金經理
Jody Jonsson
股票基金經理
Steve Watson
股票基金經理

本文最初於2022年7月15日發表,現時因應市況而作出更新。


全球股市步入熊市,自年初至2022年9月28日以來,MSCI ACWI全球指數已下跌24%。目前,不少投資者關注經濟衰退的可能性和未來會否面臨更大挑戰。


經驗的重要性

Bear markets experience chart

資料來源:資本集團。截至2021年12月31日。

擁有36年投資經驗並曾多次駕馭熊市的股票基金經理Don O’Neal表示:「沒有人知道這次跌市將於何時結束,但我有信心其總會完結,所以我鼓勵大家無須陷入悲觀。」他說:「股市下跌為保持冷靜的投資者創造機會。假如我們能夠抵受壓力並作出明智決定,便有可能在未來幾年獲得可觀回報。」


在此令人不安的時期,我們不妨聽取O’Neal等曾駕馭多次熊市的資深投資者的經驗。在資本集團,31%的基金經理擁有超過30年投資經驗,而84%的基金經理擁有20年或以上的投資經驗。


O’Neal和另外四位同事分別擁有超過30年投資經驗,總計達171年,他們在文中分享從過往熊市中汲取的經驗,以及如何應用於當前市況。


迴避上一輪週期的贏家


Lisa Thompson,基金經理,33年投資經驗


根據我個人的經驗,市場經歷的週期頗長。我認為新冠疫情標誌著後環球金融危機週期的結束,該輪週期以去槓桿、需求衝擊和全球化擴張為主,導致貨幣和財政政策變得寬鬆、資本成本下跌,以及股價上漲。


熊市過後市場領導地位通常會易主

MSCI US sector rankings chart

資料來源:資本集團、MSCI、Refinitiv Datastream。所示回報來自MSCI美國指數,是以美元計算的絕對總回報。就科網股泡沫而言,代表日期為1996年12月31日至2000年3月31日(熊市之前),以及2002年9月30日至2005年12月30日(熊市之後)。就環球金融危機而言,代表日期為2003年12月31日至2007年9月28日(熊市之前),以及2009年3月31日至2013年12月31日(熊市之後)。

如今,我們處於新一輪週期的初段,我預計是次特點將是去全球化、勞工供應減少和減碳,令資產價格通脹轉變為貨品通脹。利潤率及高估值股票將持續受壓。我預計期內通脹普遍上升,因此打算迴避許多高速增長的股份,主要是上一輪週期表現領先的美國公司。


當週期轉向時,市場領導地位亦會易主。因此,在當前利率上升的環境下,我專注發掘估值較低但能產生強勁現金流的公司,我會形容這是「落後股大反攻」。我通常不會涉足過去十年跑贏大市的股份,即備受矚目的科技和媒體企業;相反,我在受累於低資本成本、資本配置欠佳及不利監管環境的行業中物色不獲青睞的公司,例如歐洲、墨西哥和日本等市場的領先電訊商。


事實上,我專注於美國以外的公司。我認為,與其他市場的同類企業比較,不少美國企業更能夠受惠於全球化和低資本成本。


鑑於近期去全球化和通脹升溫引發憂慮,我目前著眼於歐洲和日本企業,以及我在過去數十年所研究的新興市場,例如包括中國、意大利、法國、日本和拉丁美洲的商業銀行和必需消費品公司。


去蕪存菁


Don O'Neal,基金經理,36年投資經驗


然而,我認為在過去十年投資獲利過於容易。每當散戶投資者興奮不已,大量即日鮮炒家透過Robinhood等交易應用程式參與買賣時,便是一個警號。


展望未來,投資者應較難取得可觀回報,推動回報的因素亦很可能出現變化。例如,投資者不能再無視企業利潤而買入並持有快速增長的公司,我認為這是基本因素重新受到重視的利好跡象。


有人將當前跌市解讀為高估值增長股的調整,雖然這大致上是事實,卻並非事實的全部。跌幅最大的股票,全部都是基本因素未達預期的公司,而維持良好基本因素的股票則有較佳表現。


熊市可以令所有投資者蒙受損失

Topical pets vs amazon chart

資料來源:FactSet。完整圖表顯示從2000年1月31日至2022年6月30日的每月回報;小圖表顯示從2000年1月3日至2000年12月31日的每日回報。

許多股份股價下瀉,但並不代表它們全是不良投資。舉例而言,在2000年熊市期間,Amazon和Pets.com均錄得超過80%的跌幅,其中Pets.com的股價更跌至零,成為非理性亢奮的典型例子。另一方面,Amazon如今卻成為廣為人知的公司。


對我來說,現在是時候重新開始,專注於基本因素,並聚焦於自己的投資組合,下定決心剔除實際前景有限的公司,只持有最堅定看好的投資,從而去蕪存菁。


在未來幾年,純粹專注於尋求增長的投資應不會是最佳策略,相反,我們應考慮基本因素良好與價格吸引的均衡投資,並致力分散投資於不同企業。例如,我們可以選擇半導體、雲端科技服務或搜尋行業的公司,但亦可以留意一些價值型的公司,如國防承包商、保險公司或能源企業。


捨棄無形資產而吸納有形資產


Carl Kawaja,基金經理,35年投資經驗


過去十年,股票市場非常重視提供軟件等無形資產的企業,但我們最近發現,股市似乎開始青睞生產實體產品的公司。市場深知電動汽車快速增長,但我認為投資者可能低估了生產電池所需的鎳和銅用量。


正因如此,鎳及其他商品的需求正受惠於長期利好因素,而市場亦開始意識到這一點。當然,若要在商品投資中取得成功,便要發掘擁有持久資源的公司,或以具成本效益途徑開採和生產更多同類資源的公司。舉例來說,鐵礦石是鋼鐵的主要成分。從遙遠的鐵器時代開始,鐵礦石就一直是重要資源,其中一個原因是我們未能真正找到其他能夠媲美其強度、成本、重量、柔韌性、成型性及運輸便利性的物料。鐵礦石對全球發展貢獻良多,畢竟興建摩天大廈不能依賴磚頭、木材或某些新興物料,而是需要鋼鐵。我的電腦其實亦含有大量鋼鐵物料,而大多數人可能會駕駛由鋼鐵製造的汽車。


鐵礦石遍佈世界各地,所以理論上不少地方都有能力生產鋼鐵,但實際上只有巴西和澳洲達到開採鐵礦石的經濟效益,因為礦商需要開採高純度的鐵礦石。


巴西是優質鐵礦的獨有來源地。當地開採鐵礦時通常會直接將礦物放入由毛氈覆蓋的容器,避免如同嬰兒爽身粉般幼細的鐵粉被風吹走。這令巴西鐵礦石特別適合與其他等級的鐵礦石混合,從而降低利用鋼鐵高爐煉製礦石的生產成本,以及提高鋼鐵的強度,因此優質鐵礦石的價格較高。


您不可能在其他地方憑空創造優質鐵礦石。我不擔心矽谷會顛覆鐵礦石市場,亦不認為會有某些瑞士天才科學家能夠發現另一種生產鐵礦石的方式。市場變化具週期性,因此鐵礦石的需求將有起跌,但我有理由相信,鐵礦石生產在50年後仍然重要。


聚焦「巨無霸」,提防「高風險高回報」


Jody Jonsson,基金經理,33年投資經驗


在我的職業生涯中,其中一個觀察是在市場洗牌後,昔日的龍頭股需要頗長時間才能收復失地。資金流出主導市場的公司所持續的時間,或會較投資者認為可能或應會持續的時間更長。


在1990年代末至2000年代初,一些大型科技股下跌80%或以上,並且股價持續低迷五至十年。而這些是成功存活的有實力企業,事實上許多其他公司股價跌至零。若要成功渡過這段時期,投資者需要極強的承受能力。科技股用將近十年時間才重拾市場領導地位;金融股在2008年金融危機後亦遭遇類似情形,往後十年不受市場青睞。面對這種時期,投資者必須思考,這些昔日龍頭企業除了估值變化外,是否亦有其他因素出現改變。通常來說,估值將首先出現調整,然後是基本因素。


那麼在當前環境下,我如何部署投資?我相信現時市場正在經歷「氣候變化」,而非短暫風暴。我們需要避免拘泥於過往的增長率、利潤率或股價。鑑於前景高度不明朗,我主要聚焦「巨無霸」企業,亦即主導所屬行業、能締造穩健現金流、擁有強大競爭護城河,以及能夠應付本身增長所需資金的企業。相反,我會減少投資於較為波動的「高風險高回報」公司,因為在利率上升時,投資者對投機性較強的企業估值較為審慎。


我將致力持有基於近期盈利和現金流而估值合理和易明的公司,例子包括醫療保健業的領先管理式醫療護理服務供應商或設備製造商,以及非銀行金融業,例如受惠於加息和成交量增加,並且不會對經濟表現過於敏感的保險公司和交易所。


熊市可以成為您的益友


Steve Watson,基金經理,34年投資經驗


我在職業生涯中曾經歷過21次市場衝擊,包括蘇聯解體、科網股泡沫破滅、環球金融危機和目前的新冠疫情等。我提及這些事件,目的是指出市場衝擊是無法改變的事實,市場遲早會再次出現混亂局面。根據我的經驗,大約每18個月便會發生一次這類事件。


市場衝擊是投資者無法改變的事實

Topical past crisis ACWI rets chart

資料來源:MSCI、RIMES。截至2022年6月30日。數據作指數化,以1987年1月1日為100,1987年1月1日至1987年12月31日基於MSCI世界指數;1988年1月1日至2000年12月31日基於MSCI ACWI全球總回報指數,其後基於MSCI ACWI全球淨回報指數。所示圖表以對數比例為基礎。

我從事此行業至今,發現市場會在極度樂觀與極度悲觀之間搖擺不定。持合理客觀態度的投資者,可在市場極度樂觀時沽售股票,並在市場極度悲觀時買入股票,從中獲利。這種方法時常帶來痛苦,但在市場反彈的早期階段,當悲觀情緒轉化為樂觀情緒時,這種方法往往會帶來回報。資深投資者巴菲特(Warren Buffett)有一句名言:「別人貪婪時我恐懼,別人恐懼時我貪婪。」換言之,熊市是投資者的益友,前提是需要保持冷靜與耐性,並專注於長線投資。


我喜歡在股份下跌和不受追捧時入市,但亦喜歡長期持有,直至我認為市場終於認同相關企業的真正價值。雖然投資有所損失,但我仍然堅信科技業會表現強韌。入市時機對我來說至為重要,因此,我將會候低吸納個別科技股。


此外,我一直強調股息是公司向投資者回饋價值的主要途徑。我認為在市況動盪時期,派息股提供的潛在相對穩定性較以往更為重要,所以我會繼續持有若干高息股及股息增長型股票。我所投資的股票就像我的子女一樣,都要支付租金才可繼續與我同住。


重點


如今,一些有見地、經驗豐富的經濟師和專業投資者能夠提供充分論據,說明此次熊市為何不同、此次經濟問題為何有別,以及這次情況為何或會惡化。然而,有些人可能會說「這次並不一樣」,但我們想說的是:「過往已經出現過這種情況。」


O’Neal表示:「我不知道目前的跌市是否與以往的熊市如出一轍。」他說:「但可以肯定的是,每次熊市總會結束,然後開始回升。」


假以時日,無論今天情況多麼惡劣,金融市場總有非凡的能力,展現更美好的明天。雖然沒有人能夠預測未來,而且每次跌市都不盡相同,但我們經歷過類似情形,明白如何能渡過難關,並在市況開始復甦時取得佳績。



Lisa Thompson  為現任股票基金經理,擁有 32 年投資經驗。她持有美國賓夕凡尼亞大學 (University of Pennsylvania)數學學士學位,並為特許財務分析師。

Don O'Neal 為現任股票基金經理,擁有33年投資經驗。他持有美國史丹福大學(Stanford)工商管理碩士學位及加州大學洛杉磯分校(UCLA)核工程學學士學位,並為特許財務分析師。

Jody Jonsson 為現任股票基金經理,擁有34年投資經驗(截至2022年12月31日)。她為現任Capital Research and Management Company總裁,並擔任資本集團管理委員會委員。她持有美國史丹福大學(Stanford)工商管理碩士學位及普林斯頓大學(Princeton)學士學位。Jody是特許財務分析師和特許財務分析師協會成員。

Steve Watson 為現任資本集團股票基金經理,擁有35年投資經驗,其中33年任職資本集團。他持有美國紐約大學(New York University)工商管理研究院工商管理碩士(財務學)學位及紐約大學法國研究學院法國研究碩士學位,並以優異成績取得麻省大學(University of Massachusetts)法語學士學位。Steven駐於香港。


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