Capital Ideas^TM

環球格局推動新興市場走勢

環球宏觀經濟環境一直是2022年新興市場債券回報的主要動力，此趨勢似乎將延續至2023年。當中包括三個主要動力：美國率先收緊金融狀況、美元走強以及環球經濟增長疲弱。

1. 美國金融狀況

美國的金融狀況（即企業和家庭獲得融資的容易程度）於2022年顯著收緊，因為美國實施自1980年代初以來最快速及最廣泛的加息。美國聯儲局的措辭表明或會繼續加息，可能導致金融狀況進一步收緊。

美國金融狀況收緊導致美元計價債券的利率上升，直接影響新興市場債券。然而，與其他資產類別相比，新興市場與已發展市場的實質利率（扣除通脹因素後投資者獲得的利率）的差距仍為正數，並具有吸引力。這應有助減輕美國金融狀況收緊的影響。

2  美元

2022年新興市場債券的另一個重要動力是美元持續走強，加劇了新興市場當地貨幣債券的跌勢，並增加新興市場國家的外部融資成本。

儘管估值似乎過高，但此趨勢不太可能逆轉，除非美國結束貨幣緊縮政策、俄烏衝突傳出一些正面消息（以減輕能源危機並改善歐洲宏觀經濟展望），或者中國推出一些刺激經濟措施。一旦這些因素開始轉變，我們預料外匯市場的反應將非常劇烈，美元亦可能旋即走弱，尤其是基於目前估值偏高。

3.全球增長 

在加息步伐加快、通脹壓力以及俄烏衝突的背景下，環球經濟增長大幅放緩，令供應鏈及商品價格受壓。隨著2023年踏入聯儲局加息週期的較後階段，市場的注意力或會進一步轉向經濟增長，尤其是美國經濟衰退風險。

中國防疫清零政策的結束有望及時提振全球及區域經濟增長，但鑑於中國增長模式面臨越來越多的限制以及去全球化的地緣政治壓力，這個因素似乎不太可能成為新興市場及商品價格的動力。

俄烏衝突緩和或許是改變當前黯淡前景的主要催化因素，但隨著年底臨近，其可能性似乎不大。 

在當前環境下投資於新興市場債券

我們在新興市場當地貨幣債券和部分高收益主權債券，以及新興市場企業債券發掘投資機會。 

當地貨幣債券：偏好拉丁美洲

2022年至今，新興市場當地貨幣債券表現相對良好，以當地貨幣計下跌少於12%，以美元計的跌幅略小於20%¹，反映美元強勢。除了美元之外，新興市場匯率在2022年至今的表現實際上領先多數其他已發展市場貨幣，部分原因在於新興市場央行提前主動加息，務求控制通脹。

假如2023年的全球經濟增長環境仍然欠佳，市場可能進一步走弱，但儘管如此，新興市場的收益率已經相對較高，而新興市場匯率目前處於相對便宜的水平。較高的初始收益率有助抵銷其後的價格波動，如下圖所示，過往當收益率達至6.7%或更高水平時，兩年期回報均為正數。

目前，我們認為最具價值的是巴西、墨西哥和哥倫比亞等提前加息的拉丁美洲國家，因此舉有助控制通脹及支撐匯率。此外，拉丁美洲國家主要受惠於商品價格上漲，受俄烏衝突的影響亦較少。

中歐市場看來即將出現投資機會，歐洲持續多年的低息環境快將過去。區內各國央行大舉加息，以遏抑通脹。捷克共和國和波蘭最近均維持利率不變²，現時或已到達加息週期的尾聲。

我們對亞洲維持審慎態度，因為該區的緊縮週期仍落後拉丁美洲幾個月。儘管中國持續實施財政及貨幣寬鬆政策，但由於長期的清零政策，當地的低收益率似乎較亞洲其他國家更為合理。

外債：高收益信貸中的機會

儘管當前環境欠佳，但許多已發展新興市場信貸的基本因素似乎穩健。與過往的波動時期相比，這些國家對外國貸款的依賴程度普遍降低。他們已經延長債券的期限，外資持有當地貨幣債券的比例普遍下降，應會降低資本流動突然逆轉的風險。

然而，此利好展望在很大程度上已反映於債券價格，而我們在該資產類別中收益率較高的債券發現更具吸引力的機會。部分受壓或半受壓的信貸存在投資價值，當中許多問題已在價格中反映，例如突尼西亞信貸，其次是埃塞俄比亞信貸。此外，我們亦看好一些被視為較安全的高收益債券，其息差隨著市場廣泛拋售而擴闊，例如多明尼加共和國、洪都拉斯、塞內加爾及安哥拉債券，以及部分可獲得外部融資的高收益新興市場信貸，例如埃及。

新興市場企業債券：相對已發展市場企業債券提供息差收益，以及分散投資的優勢

與已發展市場企業債券相比，新興市場企業債券的基本因素似乎較佳，因為新興市場企業的司庫在借貸方面更加審慎。排除中國房地產市場存在問題的領域以及俄羅斯和烏克蘭的發行人，新興市場企業債券年初至今的違約率僅為1.2%³。

除了相對於同等存續期和評級的非新興市場債券息差收益有所上升外，新興市場企業債券的地域分佈及風險結構與主權債券存在相當大的差異，因此提供一定的分散投資元素。企業債券領域中的短期投資級別債券可提供更具防守性的持倉，這些債券在以往市況波動期間表現相當穩健。

結論

環球格局仍然是新興市場債券的主要不利因素，波動性或會在2023年持續。儘管如此，估值已顯著改善，新興市場債券目前似乎已經消化已知風險，因此，可能為以研究為本的長線投資者提供具吸引力的回報潛力。部分高收益硬貨幣主權債券和企業債券，以及若干主動作出貨幣政策應對措施的國家的當地貨幣債券均蘊藏投資機會。

1.截至2022年11月21日。資料來源：摩根大通全球新興市場多元政府債券指數

2. 捷克共和國於2022年11月3日舉行議息會議，波蘭於11月9日舉行議息會議。資料來源：捷克國家銀行、波蘭國家銀行

3.截至2022年10月11日。資料來源：摩根大通