Tipos de interés Cinco gráficos para entender las subidas de tipos de interés

Los rendimientos de los bonos han vuelto a aumentar. Aunque el entorno actual puede traer a la memoria lo ocurrido en 2022, conviene que los inversores tengan en cuenta un contexto histórico más amplio ante un nuevo periodo de subidas de tipos de interés.

El actual entorno de rendimientos más elevados responde a diversos factores, entre los que destacan el encarecimiento de la energía, la dinámica de la oferta de bonos, el aumento de los rendimientos de la renta fija a escala mundial, la revisión de las perspectivas de crecimiento subyacente y la adopción de una postura más restrictiva por parte de la Reserva Federal. El banco central subió en septiembre los tipos de interés por primera vez en más de tres años, en respuesta a una inflación que se mantiene de manera persistente por encima del objetivo fijado. Todos estos factores han impulsado al alza los rendimientos de los bonos y han provocado una caída de sus precios.

¿Seguirá complicándose el panorama para los inversores en renta fija o hay motivos para el optimismo? A continuación, analizamos cinco factores clave que conviene considerar al evaluar las carteras.

1. La situación de partida es clave para evaluar el posible impacto

No todos los periodos de subidas de los tipos de interés son iguales. Los factores que los desencadenan, la trayectoria de los tipos y, sobre todo, su impacto en los mercados, pueden variar considerablemente. Cuando la Reserva Federal comenzó a subir los tipos de interés en 2022 para hacer frente al fuerte repunte de la inflación, el nivel de rendimiento inicial era tan bajo que las rentas generadas apenas permitían compensar la caída de los precios de los bonos. Hoy, tanto los factores que impulsan las subidas como la situación de partida son muy diferentes.

En 2026, son varios los factores que están contribuyendo a la subida de los tipos de interés. El conflicto en Oriente Próximo y el encarecimiento de la energía han mantenido la inflación general en niveles elevados y han aumentado la preocupación por su posible evolución. Sin embargo, la inflación subyacente no está registrando un repunte tan acusado como el de 2022. Consideramos que hay varios factores que apuntan a que la inflación podría mantenerse en niveles elevados, pero sin acelerarse de forma significativa: la moderación del crecimiento salarial, las bajas tasas de ahorro, la contención de la inflación de los costes de la vivienda y el reducido número de subsectores que presentan presiones inflacionistas. Cabe destacar que las expectativas de inflación se han mantenido, en general, bien ancladas.

El aumento de los rendimientos de la deuda estadounidense también se ha visto impulsado, en parte, por el elevado volumen de emisión de deuda por parte de los hiperescaladores de inteligencia artificial, así como por la subida de los rendimientos en otros mercados, como el Reino Unido, Europa y Japón, muchos de los cuales son más sensibles que Estados Unidos a la evolución de los precios de la energía o afrontan otros desafíos propios de sus respectivas economías. La sorprendente capacidad de resistencia que viene mostrando la economía estadounidense ha llevado a los mercados a revisar sus expectativas sobre el nivel adecuado de los tipos de interés reales, lo que ha contribuido al aumento de los rendimientos de los bonos del país.

Todos estos factores, a los que se ha unido la orientación restrictiva de la política monetaria, han hecho que los mercados hayan revisado rápidamente al alza sus expectativas sobre los tipos de interés. A principios de octubre, los mercados descontaban entre tres y cuatro subidas adicionales durante los doce meses siguientes, frente a las entre una y dos subidas adicionales previstas por la Reserva Federal hasta 2027. Esto significa que, para que los precios de los bonos siguieran cayendo, las expectativas sobre los tipos de interés tendrían que aumentar por encima de los niveles que ya descuenta el mercado, que apuntan a un tipo de los fondos federales cercano al 5%. Además, el elevado nivel de rendimiento inicial puede ofrecer un importante margen de protección frente al impacto negativo de las caídas de los precios, algo que no ocurría en el periodo previo a 2022, cuando los rendimientos se situaban cerca de sus mínimos históricos.

2. El crecimiento del PIB nominal podría marcar un techo para los rendimientos

Aunque nadie puede saber con certeza hasta dónde podrían subir los rendimientos de los bonos, los datos históricos nos pueden dar algunas pistas. La evolución del rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años ha estado estrechamente vinculada a la del PIB nominal. Históricamente, el crecimiento del PIB nominal ha servido como referencia del nivel máximo que pueden alcanzar los rendimientos. La lógica que subyace a esta relación es sencilla: a largo plazo, prestar dinero al gobierno no suele ofrecer a los inversores una rentabilidad superior a la que pueden obtener invirtiendo en la economía.

Por tanto, las estimaciones de crecimiento del PIB ayudan a determinar en qué niveles podrían estabilizarse los rendimientos de los bonos. Aunque no es fácil hacer previsiones precisas, algunos cálculos básicos pueden servir, al menos, para establecer unos intervalos de referencia. Por ejemplo, según las estimaciones de la Oficina de Presupuestos del Congreso de Estados Unidos (CBO), el crecimiento tendencial real de la economía se ha situado recientemente algo por debajo del 2%. Sin embargo, la inteligencia artificial ha llevado a muchos economistas a revisar al alza sus previsiones. Así, si el crecimiento tendencial aumentara hasta situarse entre el 2,5% y el 3%, y la inflación se mantuviera en niveles elevados, también entre el 2,5% y el 3%, el crecimiento del PIB nominal podría alcanzar aproximadamente entre el 5% y el 6%. Dado que el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años ya se situaba entre el 5% y el 5,5% a finales de septiembre, esta estimación sugeriría, siempre que se mantenga la relación histórica, que los rendimientos podrían tener ya un margen de subida relativamente limitado.

3. La importancia de la asignación de activos a largo plazo frente a los intentos de predecir el comportamiento del mercado

Para los inversores, tratar de anticipar los máximos y mínimos del mercado puede resultar muy tentador, pero también es extremadamente difícil. Una predicción acertada puede traducirse en una mayor rentabilidad a corto plazo, pero la experiencia histórica nos demuestra que mantener la inversión, en lugar de tratar de acertar con el momento de entrar o salir del mercado, suele ofrecer mejores resultados. Las oscilaciones diarias de los precios del petróleo y otros factores coyunturales que hacen que los tipos de interés suban un día y bajen al siguiente no deberían hacer que los inversores pierdan de vista una señal importante para la asignación de activos: el nivel de rendimiento inicial apunta a unas expectativas de rentabilidad futura poco habituales en las últimas décadas.

Como ya hemos señalado, los rendimientos actuales de los bonos ya reflejan las expectativas de importantes subidas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Estos rendimientos iniciales ofrecen a los inversores la posibilidad de obtener un nivel considerable de rentas y un atractivo potencial de rentabilidad a lo largo del tiempo. Tomemos como ejemplo el rendimiento mínimo del 5,56% que registraba el índice Bloomberg US Aggregate a finales de septiembre. Durante los últimos 25 años, cuando el rendimiento inicial se ha situado entre el 4% y el 6%, la rentabilidad media anualizada durante los cinco años siguientes ha sido del 5,5%. Como muestra el gráfico siguiente, incluso la peor rentabilidad registrada en los cinco años posteriores, partiendo de ese intervalo de rendimiento inicial, fue positiva, del 3,5% en términos anualizados. Los datos históricos indican que la menor dispersión de los resultados ha contribuido a una relación entre riesgo y rentabilidad más favorable para los inversores.

También conviene destacar que un nivel de rendimiento inicial como el actual apunta a una rentabilidad futura atractiva, incluso aunque los tipos de interés no bajen. Si se mantienen las expectativas de subidas de tipos, los inversores podrán beneficiarse de un potencial de generación de rentas históricamente elevado en los distintos sectores de renta fija. Si aumenta el riesgo de recesión y la Reserva Federal cambia de rumbo y comienza a recortar los tipos de interés, los inversores podrían beneficiarse también de la revalorización de los bonos, que se sumaría al elevado nivel de rentas y permitiría obtener una rentabilidad total aún mayor.

4. Una nueva subida de los tipos de interés podría mejorar la relación entre riesgo y rentabilidad de la exposición a la duración

Las diferencias entre los distintos sectores de renta fija hacen que su evolución varíe en entornos de subidas de tipos de interés. La duración es uno de los factores clave. Tomemos como ejemplo la deuda corporativa: aunque la deuda de grado de inversión (BBB/Baa o superior) presenta un menor riesgo de crédito que la de alto rendimiento, su sensibilidad a los tipos de interés es mayor. Dado que la deuda de grado de inversión tiene una duración superior a la de la deuda de alto rendimiento, es probable que registre peores resultados cuando suben los tipos de interés, siempre que el resto de los factores se mantenga constante.

Sin embargo, aunque pueda parecer contradictorio, un nivel más elevado de rendimiento inicial podría hacer más atractiva la exposición a la duración en las carteras. Esto se debe no solo al mayor nivel de rentas, sino también a que los rendimientos tendrían que subir considerablemente desde sus niveles actuales para que el impacto negativo de esa subida sobre los precios superase las rentas generadas y provocase una rentabilidad total negativa.

El siguiente gráfico permite entender mejor el comportamiento de los principales sectores de renta fija a partir de los cálculos que determinan la relación entre los rendimientos y los precios de los bonos. Muestra cuánto tendrían que aumentar los rendimientos desde sus niveles actuales para que la rentabilidad total de cada sector fuera nula, es decir, para que la caída de los precios compensara por completo las rentas generadas durante los doce meses siguientes. Teniendo en cuenta cuánto han subido ya los tipos de interés y cuánto más tendrían que aumentar para que se produjera una rentabilidad negativa en un horizonte de doce meses, la relación entre riesgo y rentabilidad podría resultar favorable para aumentar la duración de las carteras.

Además, una mayor sensibilidad a los tipos de interés puede resultar ventajosa si asistimos a un deterioro brusco del crecimiento económico o a otro factor de inestabilidad que lleve a la Reserva Federal a recortar los tipos. En ciclos económicos anteriores, la Reserva Federal ha reducido sustancialmente los tipos de interés, llegando en ocasiones a situarlos en el 0% o cerca de ese nivel para hacer frente al deterioro de las condiciones económicas. Un entorno de rendimientos más elevados implica que la entidad dispone de un mayor margen para recortar los tipos, lo que podría reforzar el potencial de diversificación de los bonos gracias a la revalorización de sus precios. Los inversores deben valorar si el posible impacto negativo de un aumento de los rendimientos sobre el precio de un fondo de renta fija supera las ventajas potenciales de aumentar la duración, tanto por el mayor nivel de rentas como por la mejora de la diversificación a lo largo del tiempo.

Dado el margen del que dispone la Reserva Federal para recortar los tipos de interés, especialmente si se cumplen las expectativas del mercado sobre futuras subidas, la duración podría resultar especialmente valiosa ante un deterioro brusco del crecimiento económico u otras condiciones económicas adversas.

5. ¿Preocupa la capacidad de diversificación de los bonos? La inflación nos da algunas pistas.

Si volvemos la vista a 2022, los inversores en renta fija se encontraron con una situación especialmente preocupante: los bonos no solo registraron fuertes pérdidas, sino que lo hicieron al mismo tiempo que los mercados de renta variable sufrían importantes caídas. Una de las principales razones por las que los inversores incluyen renta fija en sus carteras es su capacidad histórica para ofrecer diversificación frente a la volatilidad de la renta variable. ¿Qué falló entonces? Y, lo que es más importante, ¿a qué deberían prestar atención los inversores en el futuro para reducir el riesgo de sufrir las consecuencias de una correlación positiva entre ambas clases de activos?

La clave podría estar en la inflación. Cuando esta aumenta rápidamente, sus efectos negativos no se limitan a la renta fija, sino que se extienden al conjunto de la economía. Los consumidores ven reducida su capacidad adquisitiva y pueden recortar el gasto. Por su parte, las empresas sufren una reducción de sus márgenes de beneficios a medida que aumentan sus costes de producción. Todo ello provoca un deterioro de los beneficios empresariales y puede llevar a una caída de las cotizaciones mientras la inflación continúa disparada. Los datos desde 1990 muestran que los periodos de inflación especialmente elevada, por encima del 4%, han coincidido con una mayor correlación entre la renta fija y la renta variable:

La correlación entre la renta fija y la renta variable aumenta considerablemente cuando la inflación, según el índice de precios al consumo (IPC), supera el 4%. ¿Podría la inflación volver a superar ese umbral? En nuestra opinión, es posible que la inflación se mantenga en niveles elevados, pero consideramos poco probable que vuelva a acelerarse de forma significativa, por los factores que hemos venido analizando en este artículo.

¿Qué nos indican estos factores sobre la actual subida de tipos de interés?

Pese a las pérdidas registradas desde principios de año, los inversores en renta fija pueden encontrar motivos para afrontar el futuro con mayor tranquilidad si tienen en cuenta estos cinco factores.

1. Los factores que están impulsando al alza los tipos de interés, como el encarecimiento del petróleo, el aumento del volumen de emisión de deuda corporativa, la subida de los rendimientos a escala mundial e incluso la revisión de las estimaciones sobre el crecimiento tendencial de la economía, son diferentes de los que provocaron las subidas de 2022.
2. El rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años ya se está aproximando al crecimiento previsto del PIB nominal, que históricamente ha servido como referencia del nivel máximo que pueden alcanzar los rendimientos.
3. El nivel actual de rendimiento inicial apunta a un elevado y atractivo potencial de rentabilidad futura. Históricamente, cuando el rendimiento inicial se ha situado en este intervalo, incluso la peor rentabilidad anualizada registrada durante los cinco años siguientes ha sido positiva.
4. Con un nivel de rendimiento inicial tan elevado como el actual, solo una revisión sustancial al alza de las expectativas sobre los tipos de interés, de casi 100 puntos básicos adicionales en algunos casos, podría provocar una rentabilidad total negativa en los próximos doce meses.
5. Aunque la inflación sigue siendo elevada, aún no ha alcanzado los niveles que históricamente han coincidido con un fuerte aumento de la correlación entre la renta fija y la renta variable.

Como inversores a largo plazo, insistimos en la importancia de mantener la inversión durante los episodios de volatilidad de los mercados. Por muy tentador que pueda parecer, tratar de anticipar su evolución puede entrañar numerosos riesgos. Los mercados evolucionan rápidamente y, a menudo, de forma inesperada. Por ello, consideramos que las oportunidades de asignación de activos a medio plazo merecen más atención que las fluctuaciones diarias de los tipos de interés.