Croissance des résultats : conformément aux pratiques habituelles, nous prenons les prévisions de croissance du PIB réel et d’inflation pour estimer la croissance des résultats. Pour prévoir la croissance réelle des résultats et l’inflation, nous nous basons, entre autres, sur les éléments fournis par les économistes de notre équipe Capital Strategy Research.
Rendement du dividende : pour la plupart des actions, nous prenons la moyenne du rendement du dividende actuel et la médiane du rendement historique de l’indice MSCI régional ou national correspondant.
Dilution/relution nette : elle nous sert à déterminer l’écart attendu entre la croissance du PIB et la croissance du BPA (bénéfice par action), et l’impact de la dilution/relution du BPA. Nous estimons la dilution/relution nette conformément à Bernstein et Arnott (2003)* de manière simple : nous utilisons le ratio de capitalisation boursière d’un indice par rapport à son niveau de prix pour mesurer l’impact net des émissions et rachats d’actions. Les nouvelles émissions contribuent à augmenter le nombre d’actions cotées, et diluent donc la part détenue par les actionnaires existants. En conséquence, une croissance économique forte ne stimule pas forcément la croissance du BPA, comme nous l’avons vu au cours de la décennie écoulée sur plusieurs marchés émergents.
Nous associons deux approches pour effectuer notre estimation : 1) la régression à partir de différents indicateurs de productivité (en théorie, la croissance de la productivité s’accompagne d’une croissance économique, et les observations empiriques ont montré que cela renforce nettement la dilution nette), et 2) la régression pour estimer le taux net de rachat d’actions à l’aide des estimations de liquidités et assimilés, d’endettement à long terme et de taux d’imposition, auxquelles s’ajoutent les opinions de nos économistes et les tendances passées.
Valorisations : nous calculons leur impact à partir de l’augmentation ou de la contraction du ratio entre le niveau actuel des valorisations et un objectif de valorisation. Nous utilisons pour cela les PER (corrigés des variations cycliques) des indices MSCI régionaux ou nationaux correspondants, avec le prix réel comme numérateur, et la moyenne des résultats réels sur les 10 dernières années comme dénominateur. L’objectif de valorisation résulte en partie du retour à la moyenne (« mean reversion ») et de l’évolution nécessaire pour atteindre un PER corrigé des variations cycliques dit « de juste valeur », calculé à l’aide d’une régression à variables multiples du PER corrigé des variations cycliques ramené à la croissance du PIB réel et au taux à 10 ans. Le PER corrigé des variations saisonnières est donc mesuré par rapport à l’objectif correspondant, pour déterminer si un marché est surévalué ou sous-évalué.
*Bernstein, W.J. et R.D. Arnott (2003), « Earnings Growth: The Two Percent Dilution », Financial Analysts Journal, 59:5, 47-55.
