Gerade erst hat die Bank of Japan (BoJ) ihre Geldpolitik geändert und die jahrzehntelange sehr expansive Haltung aufgegeben. Obwohl die Inflation viele Jahre über dem Zielwert lag, behielten die Tauben die Oberhand; man fürchtete ein zu niedriges Wirtschaftswachstum. Doch jetzt meldeten sich die Falken zu Wort, selbst wenn eine Straffung das Wachstum bremst. Dabei könnte die neue Geldpolitik auch etwas mit dem schwachen Yen und dem Inflationsimport zu tun haben.

Im Juli hat die BoJ ihren Leitzins daher leicht auf 0,25% erhöht. Außerdem will sie die Käufe japanischer Staatsanleihen innerhalb von 18 Monaten, also bis zum 1. Quartal 2026, halbieren. Aber auch dann würde das monatliche Kaufvolumen noch 3 Billionen Yen betragen. Notenbankchef Kazuo Ueda verwies auf die weiterhin sehr niedrigen Realzinsen. Bei anhaltender Reflation könnten daher weitere Zinserhöhungen nötig sein. Der Markt reagierte besorgt. Staatsanleihenrenditen und Aktien fielen, und an den Währungsmärkten rechnet man allmählich mit einem Ende des Yen-Carry-Trades.

Angesichts des vorsichtigen Ansatzes der Notenbank und der stabilen US-Konjunktur könnten die Sorgen allerdings übertrieben sein. Der Grund für die Normalisierung der Geldpolitik ist die anhaltende Inflation, die aufgrund des schwachen Yen, des knappen Inlandsangebots und insbesondere des Personalmangels wieder steigen könnte. Die BoJ will durch langsame Zinserhöhungen die Yen-Abwertung und den Inflationsimport stoppen, sodass das Nominallohnwachstum zur Inflation aufschließen und die Binnennachfrage stützen kann. Wenn die Leitzinsen zweimal jährlich erhöht werden, könnte der Kurzfristzins Mitte 2026 1,0% erreichen und der 10-Jahres-Zins sogar noch darüber liegen. Dennoch rechnen wir weiter mit Staatsanleihenkäufen der Notenbank, bis Anfang 2026 und auch darüber hinaus, um den Renditeanstieg zu bremsen und einen zu starken Anstieg der Staatsverschuldung zu verhindern.

Bei einer nachlassenden Inflation könnten auch die Realzinsen steigen. Die Kreditnehmer könnten aber wohl mit etwas höheren Realzinsen zurechtkommen, da ihre Nettovermögen positiv sind. Manche Unternehmen, die von den jahrzehntelang niedrigen japanischen Kreditzinsen profitiert haben, könnten aber Probleme bekommen, wenn die Yen-Carry-Trades abgewickelt werden. Ein weiterer Risikofaktor ist ein schwächerer Konsum; in den letzten drei Quartalen ist er real um durchschnittlich 1,4% p.a. Geschrumpft. Wenn die Reallöhne in den nächsten drei bis sechs Monaten nicht steigen, könnten sich japanische Verbraucher weiter zurückhalten. Sie würden dann weniger Geld ausgeben. Die Reflation würde gebremst.