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I mercati sono apparsi ottimisti a fronte di solidi indicatori macroeconomici fino all'inizio di marzo, quando il crollo di due banche regionali statunitensi e la vendita forzata di Credit Suisse hanno determinato un sentiment di risk-off. I Treasury hanno registrato una forte impennata, la curva dei rendimenti si è notevolmente irripidita e gli spread creditizi si sono ampliati. Il Bloomberg US Aggregate Index ha chiuso il trimestre in rialzo del 3%, il rendimento del Treasury decennale è sceso di 41 punti base (pb) al 3,47% e gli spread creditizi investment grade sono saliti a 138 pb, dai 117 pb di fine gennaio.

A nostro avviso, le crisi bancarie negli Stati Uniti e in Svizzera non rappresentano una minaccia generale alla stabilità del sistema finanziario globale. Hanno messo in luce i timori che gli investitori nutrivano circa l'impatto dell'aumento dei tassi sui bilanci bancari e il loro potenziale impatto sulla posizione di liquidità. Tuttavia, è probabile che le ricadute determino un inasprimento degli standard per la concessione di prestiti e un aumento dei costi di finanziamento per le banche regionali. Riteniamo che tali impatti siano disinflazionistici e si ripercuotano sui consumatori, provocando un potenziale rallentamento del percorso di rialzo dei tassi d'interesse della Federal Reserve e anticipando o aumentando la probabilità di una recessione.

Il crollo di SVB ha drasticamente cambiato le aspettative sui tassi d'interesse

Tasso dei Fed Fund: reale vs. implicito di mercato (%)

Dati al 5 aprile 2023. Il tasso target dei Fed Fund rispecchia il limite superiore della fascia target del Federal Open Markets Committee (FOMC) per i prestiti overnight tra le banche statunitensi. SVB: Silicon Valley Bank. Fonti: Capital Group, Bloomberg Index Services Ltd., Refinitiv Datastream, Federal Reserve USA

Nonostante un andamento aggressivo dei tassi nel 2022, l'inflazione rimane elevata a livello globale, anche se emergono alcuni segnali di miglioramento. Le difficoltà della catena di approvvigionamento continuano a migliorare, riducendo la pressione sui prezzi dei beni. I prezzi dell'energia sono più bassi e l'inflazione dei servizi sembra stabilizzarsi sebbene a un tasso elevato. In Europa, l'inflazione continua a rallentare, anche se le pressioni sottostanti rimangono persistenti. È probabile che l'inflazione continui a diminuire con l'inasprimento della politica monetaria negli Stati Uniti e in altri Paesi sviluppati e con le tensioni nel sistema bancario che portano a un irrigidimento degli standard per la concessione di prestiti negli Stati Uniti e in Europa. Tuttavia, il vigore della crescita salariale e la tenuta del mercato del lavoro potrebbero mantenere l'inflazione al di sopra degli obiettivi delle banche centrali fino alla fine dell'anno.

Le condizioni monetarie più restrittive iniziano a gravare. Un rapporto dell'Institute for Supply Management ha segnalato che l'attività manifatturiera è scesa a 46,3, a causa del calo dei nuovi ordini e delle scorte. I servizi, il segmento più ampio dell'economia, sono scesi a 51,2 a marzo a seguito della diminuzione dei nuovi ordini e di una minore attività commerciale. Un valore inferiore a 50 indica una contrazione. Inoltre, le società hanno rallentato il ritmo delle assunzioni a marzo, sottolineando che gli aumenti dei tassi potrebbero iniziare ad avere un impatto sul mercato del lavoro. Se a ciò si aggiungono standard per la concessione di prestiti più severi nel settore finanziario, riteniamo che la Fed potrebbe presto sospendere i rialzi dei tassi.

Nonostante le turbolenze causate dal fallimento della Silicon Valley Bank e dalla perdita di fiducia in Credit Suisse, la Banca centrale europea ha aumentato i tassi di 50 pb e ha mantenuto il ritmo di riduzione del programma di acquisto di attività a 15 miliardi di euro al mese fino a giugno, momento in cui procederà a una nuova valutazione. L'attuale inasprimento delle condizioni finanziarie, l'euro più forte e l'indebolimento della domanda nell'Eurozona comportano un tasso terminale inferiore a quello che ci si sarebbe potuti aspettare prima dei timori della banca europea. È possibile che ora siamo prossimi al tasso terminale in Europa.

Le banche statunitensi limitano i prestiti, aumentando il rischio di recessione

% netta delle banche USA con standard più restrittivi

Dati al 31 marzo 2023. Inasprimento degli standard in base al sondaggio trimestrale sulle pratiche di prestito delle banche (Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices). Fonti: Board of Governors of the Federal Reserve System, Refinitiv Datastream

Nonostante una maggiore probabilità di recessione, le conseguenze economiche dell'aumento dei tassi e del rallentamento della crescita rimangono incerte. Le valutazioni di tutti i settori del credito stanno scontando un contesto più difficile, ma una recessione farebbe aumentare gli spread. Persiste un orientamento verso il credito di qualità più alta. Il posizionamento della curva dei rendimenti rimane una considerazione importante, in quanto si prevede un ulteriore irripidimento. I rendimenti a termine del reddito fisso rimangono interessanti, poiché le valutazioni attuali suggeriscono che i rendimenti dei tassi potrebbero compensare la debolezza degli spread dei settori del credito.

L'inflazione rimane elevata a livello globale mentre si profila la recessione

Indice dei prezzi al consumo annuo (%)

Tasso d'inflazione al 31 marzo 2023 per gli Stati Uniti, al 28 febbraio 2023 per le altre regioni. Fonte: Refinitiv Datastream