固定收益 美國債務與美元主導地位

美國長期以來一直違反傳統經濟理論：儘管美國持續錄得財政及貿易赤字，但並未引發政府債券的大規模拋售或貨幣崩盤。

此韌力源於美元享有作為環球主要儲備貨幣的獨特地位，因此即使債務水平攀升，美國仍能夠以較低成本借貸，並持續吸引全球資本。

然而，一些風險正日益增加，可能逐漸侵蝕美元的主導地位。地緣政治分化、科技顛覆（如央行的數碼貨幣）、制度公信力受損及持續的財政魯莽行為，均可能動搖市場對美元的信心。

美國債務：韌力、風險與未來展望

近數十年，美國經濟受惠於外國資本尋求穩定及高回報的趨勢。中國及德國等擁有龐大貿易順差的外國經濟體將剩餘儲蓄重新投入美國金融市場。全球儲蓄過剩助長美國的雙赤字，並促使利率保持在低位，令美國能夠以低成本借貸，而且開支亦超出國內產能。

此情況導致美國累積債務佔國內生產總值的比例超過100%。最近的財政政策如《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）預計將進一步加深赤字，使其在未來數年佔國內生產總值的比例或升至約7%。

儘管債務負擔不斷攀升，但利率仍然處於歷史低位。這看似矛盾的現象源於市場對美元計價資產的結構性需求，導致投資者對美國債務的規模較不敏感。

美國債務佔國內生產總值比例的未來走勢預測，對多項宏觀經濟假設極為敏感，包括對利率及實質國內生產總值增長的預期。即使這些變數出現輕微偏差，亦可能大幅改變債務可持續性的預測。例如，利率長期高企或會大幅增加償債成本，而人工智能可能推動生產力大幅提升，則有望促進經濟增長，並緩解債務負擔。

美國政策官員仍掌握從結構性改革到貨幣及財政策略的一系列工具，可以影響上述結果及管理借貸成本。

美元的全球角色

美元作為環球主要儲備貨幣的地位，可追溯至1944年的《布雷頓森林協議》（Bretton Woods Agreement），這確立了美元作為國際貨幣體系的基石。即使1971年布雷頓森林體系終結，憑藉美國金融市場的規模及流動性、外界對其制度的信任以及地緣政治穩定性，美元仍維持其主導地位。時至今日，逾半數的環球貿易及跨境金融債權以美元計值，而美元仍然佔環球外匯儲備的58%。¹

此特權地位賦予美國多項優勢：

1.對美國國庫券的結構性環球需求：外國央行及主權財富基金持續購買美國政府債券，令收益率保持偏低。

2. 避險資產：在環球不明朗時期，投資者湧向美元資產，從而推高美元需求並降低收益率，這正好在低成本融資最為需要之際發揮作用。

3.貨幣穩定性：外國出口商將其美元收益再投資於美國資產，令美國能夠長期承受貿易赤字，同時避免引發貨幣危機。

此安排令美國能夠有效將財政紀律與借貸成本脫鈎。

美元在環球金融體系中擔當多重角色，其每項功能均深植於制度信任、市場基建及歷史先例，使任何對美元主導地位的挑戰都變得複雜且緩慢。  

儘管自2018年以來，各國央行已逐漸減少依賴美元，但可行的替代選項依舊有限。人民幣及歐元面臨重大結構性限制，而黃金及加密貨幣過於波動，無法大規模採納作為穩定的儲備資產。

最近的市場發展引發了對「去美元化」初現端倪的討論，但投資者行為仍為最直接及最敏感的信心指標。儘管美元於2025年走弱，但如果投資者有意放棄美元儲備貨幣的地位，美元資產預料會出現廣泛的拋售。事實卻並非如此，這表明美元的儲備貨幣地位並未動搖。美元或正面臨周期性阻力，但流動性、信任與制度深度的結構性優勢仍然支撐投資者行為。  

信貸市場是否提供美元以外的替代選項？

儘管有關美國債務可持續性及美元儲備地位的憂慮揮之不去，美國固定收益市場在結構上仍佔主導地位。超過80%的新興市場硬貨幣債券、環球高收益債券及證券化信貸以美元發行；即使投資級信貸亦有超過65%以美元計值。這不僅反映歷史慣性，亦體現美國資本市場所具備的深度、流動性及信任。

固定收益市場分佈

截至2025年7月31日。資料來源：彭博

綜觀固定收益市場，在所有從美元資產轉向其他貨幣資產的變化中，唯有主權債券的去美元化趨勢具有實質意義，但即便如此，美國國庫券仍佔環球政府債券市場約三分之一。德國政府債券等其他替代選項的規模遠遜美國國庫券，且流動性較低。投資者重燃對黃金作為避險資產的興趣，但其波動性限制其作為核心儲備資產的角色。歐元計值債券提供一些多元化投資選項，但歐洲債市結構分散，加上市場規模相對有限，使其未能發揮太大作用。

無論是美元抑或美國債務市場，缺乏可行的替代選項緩和了投資者進行大規模輪換的即時風險。

1 截至2024年12月。資料來源：國際貨幣基金組織