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歡迎來到「奇幻」經濟世界
Jared Franz
經濟師

在2008年的電影《奇幻逆緣》(The Curious Case of Benjamin Button)中,畢彼特飾演的主角Benjamin Button逆向成長,隨著時間推移「返老還童」。奇怪的是,我認為美國經濟正在經歷類似的情形。


自二戰結束以來,商業週期一直都是按典型的四個階段順序出現 —— 早段、中段、後段及衰退。然而,現時經濟似乎正在從週期末段(貨幣政策緊縮和成本壓力上升)回到週期中段(企業利潤趨向見頂,信貸需求上升,貨幣政策整體保持中性)。


下一步本應是衰退,但在我看來,目前顯然已經避開這個商業週期的痛苦階段,基本上退至一個較健康的經濟狀態。


美國經濟回到未來

曲線圖描繪美國從經濟增長、復甦、擴張到收縮的典型商業週期。圖表下方為四個相應的階段:早段、中段、後段及衰退。每個階段下列出的趨勢描述該時期的經濟、就業及政策特點。

資料來源:資本集團。商業週期內的位置是資本集團經濟師截至2023年12月(2024年圓圈)及2024年9月(2025年圓圈)的前瞻性估計。個別基金經理及分析員的觀點可能有別。

怎麼會這樣?就像該電影一樣,有點撲朔迷離,但我認為「奇幻」經濟的形成主要源於疫後美國勞工市場的扭曲現象,顯示經濟週期後段的情況。不過,其他較廣泛的經濟指標則反映經濟目前處於週期中段,我認為這些指標可能更為可靠。


若美國經濟如我所指處於週期中段,我們或將迎來數年的擴張期,直至2028年才會出現衰退。以往,在這經濟環境下,股票市場的年度回報率約為14%,債券亦普遍受惠。


失業率差距


請稍待片刻,讓我解釋一下所使用的方法。相比使用標準失業數據來判斷商業週期階段,我選擇失業率差距,即實際失業率(目前為4.2%)與自然失業率(通常是指非加速通脹失業率)之間的差距。該數值一般介乎5.0%至6.0%之間。簡言之,當失業率低於該水平時,預計通脹將會上升。


雖然這是衡量商業週期階段的概括性指標,但使用的方法更全面,當中考慮到貨幣政策、成本壓力、企業利潤率、資本支出及整體經濟產出。


失業率差距是一項隨著美國就業報告發佈而每月可予追蹤的指標。該指標行之有效,因為不同的差距階段往往與每個商業週期的基本因素存在相關性。例如,當勞工市場趨緊時,成本壓力往往較高,企業利潤下降,經濟靠向週期後段。


失業數據反映經濟週期中段的到來

棒形圖使用失業率差距數據來描述美國商業週期的各個階段。從1970年1月1日開始(處於衰退期,失業率差距為-1.99%),到2024年7月31日結束(處於週期後段,失業率差距為-0.11%)。圖表反映經濟擴張及收縮時期,突顯商業週期與失業率的相關性。直條棒代表衰退,以及週期早段、中段與後段。棒形圖上有一條水平線,代表失業率差距在零點界線上下波動,而高位處於1975年、1983年、1992年、2003年、2009年及2020年。根據所示歷史趨勢,圖表顯示經濟正在回歸週期中段。

資料來源:資本集團。失業率差距是實際失業率與自然失業率之間的距離。商業週期的估計為資本集團經濟師的前瞻性估計。個別基金經理及分析員的觀點可能有別。截至2024年7月31日。

該方法在疫情前亦頗為有效,對2019年經濟週期後段的脆弱性發出預警。隨後,在2020年2月至2020年4月疫情期間出現短暫衰退。


疫情可能已扭曲美國勞工市場,不論是結構性還是週期性。例如,由於環球經濟活動幾乎停滯不前,勞動力參與率前所未有地下降。隨後,盛年期(25至54歲)勞動力參與率顯著回升,更超過疫情前的水平。


換言之,在衡量整體經濟狀況時,傳統觀察失業情況的方法現在已不太有用,與傳統商業週期動態的相關性亦已經下降。如果您不了解這些轉變,或會對商業週期的評估變得過於樂觀或過於悲觀。


對市場的啟示:股票及債券可望表現出色


我的宏觀經濟觀點支持我對股市的看法。正如我在上文所說,股票在經濟週期中段往往能產生約14%的年化回報率。小型股普遍跑贏大型股,價值股跑贏增長股,而材料及房地產業的回報最佳。該等數據是基於資本集團對1973年12月至2024年8月期間市場回報的評估。


一如既往,值得注意的是,過往結果並不反映未來期間的結果。但是,如果美國經濟繼續穩步增長(我估計為2.5%至3.0%),這應為股價提供良好的動力。長期以來,當美國經濟增長超過其2.0%的潛在增長率時,此環境通常會支持股市實現高於平均水平的回報。


經濟週期中段利好市場回報

圖表列出指數在不同經濟週期(早段、中段、後段及衰退)的平均年化回報率,以及在這些時期內通訊服務、非必需消費品、必需消費品、能源、金融、醫療保健、工業、資訊科技、材料、房地產及公用事業各行的回報率。圖表顯示經濟週期中段往往有利回報。

資料來源:資本集團、MSCI。數據為1973年12月至2024年8月的每月數據。在1973年12月31日至1994年12月31日期間,總指數數據為Datastream美國總市場指數,其後為MSCI美國指數數據。在1973年12月31日至1994年12月31日期間,行業為Datastream的行業,其後為全球行業分類標準(MSCI)的行業。商業週期的估計為資本集團經濟師的前瞻性估計。個別基金經理及分析員的觀點可能有別。截至2024年7月31日。

一般而言,經濟週期中段亦有利固定收益市場。在上述的同一時期,美國長期政府債券的年化回報率為4.7%,長期企業債券的回報率則為5.0%。


如果聯儲局繼續減息,我相信債券在未來數年可能更為有利。我對經濟展望感到樂觀,因此我認為美國聯儲局不會如市場預期般大幅減息。通脹尚未完全消退,目前仍略高於聯儲局2%的目標,因此在最近減息50個基點之後,我認為聯儲局官員對未來減息行動將持審慎態度。


美國大選不確定性?不一定帶來影響


距離美國大選尚有一個多月,或許您會問:我對經濟及市場的展望是否將因大選結果而改變?答案是否定的。這些年來,我已學會對大選不予置評。競選時的承諾往往與選舉日之後頒佈的政策完全不同;因此,我通常不會考慮政治因素。


身為經濟師,我認為政治僵局並不全然是壞事,這情況在近數十年亦屢見不鮮。我認為,美國可能在2025年再次出現分治政府,兩黨均無法完全控制白宮、參議院及眾議院。這應會降低政策劇烈搖擺的可能性,令市場焦點回歸基本因素:經濟、消費者及企業盈利。



Jared Franz為現任經濟師,擁有18年投資行業經驗(截至2023年12月31日)。他持有美國伊利諾大學芝加哥分校(University of Illinois at Chicago)經濟學博士學位及西北大學(Northwestern University)數學學士學位。


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