ESG
Veille ESG : pour investir plus efficacement dans les emprunts d’État
CE QU’IL FAUT RETENIR
  • La veille fait partie intégrante de la manière dont nous intégrons les critères ESG à notre approche d’investissement dans certaines classes d’actifs.
  • En plus de mener une recherche fondamentale approfondie en interne sur les émetteurs souverains, nous tenons compte de données ESG qui nous sont fournies par des tiers.
  • Notre méthodologie de veille ESG sur les émetteurs souverains est le fruit d’une collaboration entre nos gérants de portefeuille obligataire, nos analystes d’investissement et notre équipe ESG.
  • La prise en compte des grands enjeux ESG sert à orienter notre recherche fondamentale des émetteurs souverains, en particulier sur les marchés émergents.

La veille fait partie intégrante de la manière dont nous intégrons les critères ESG à notre approche d’investissement


La recherche fondamentale a toujours été au cœur de notre approche d’investissement, The Capital SystemTM1 . Nous sommes en effet convaincus que la prise en compte des aspects environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peut nous aider à mieux cerner les risques et les opportunités sur le long terme.


La veille constitue un pilier de notre approche d’intégration des critères ESG pour les actions et les obligations d’entreprise, mais aussi pour la dette souveraine2 . En plus de procéder à une recherche fondamentale de chacune de ces classes d’actifs, nous étudions les données ESG fournies par des tiers lorsqu’elles sont disponibles, afin de mettre en évidence des risques ESG potentiellement significatifs.


Il convient de préciser que nos décisions d’investissement reposent sur l’analyse, le dialogue et une vision de long terme, et jamais uniquement sur les résultats de l’évaluation des critères ESG. Les données sont souvent le point de départ d’une recherche plus approfondie, d’une discussion et d’une collaboration entre nos professionnels de l’investissement.


Pourquoi tenir compte des critères ESG pour investir dans les emprunts d’État ?


L’analyse financière traditionnelle ne permet pas de prendre la pleine mesure des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) affectant positivement ou négativement la capacité d’un État à rembourser ses créanciers obligataires. Par exemple, la lutte contre la corruption, la cohésion sociale, l’État de droit et un gouvernement efficace peuvent contribuer à la résilience économique d’un pays, et potentiellement limiter les risques de troubles financiers, politiques et sociaux. À l’inverse, des indicateurs ESG dégradés peuvent traduire le risque qu’un emprunteur souverain ait plus de difficultés à assurer le service de sa dette.  


Il est plus difficile de prendre en compte les risques « E », « S » et « G » dans l’univers des emprunts d’État que dans d’autres classes d’actifs, en raison de données ESG peu disponibles et transparentes, ainsi que du manque d’homogénéité dans les définitions des grands enjeux. Sans compter que certains risques ESG liés aux émetteurs souverains évoluent lentement : par exemple, l’épuisement des ressources naturelles, la montée des inégalités et les mutations politiques peuvent survenir et avoir des retombées pendant de nombreuses années, voire pendant plusieurs décennies. Or, ces obstacles freinent l’adoption à plus grande échelle de l’investissement responsable3 .


Les détenteurs d’obligations semblent toutefois prendre progressivement conscience que les risques ESG peuvent influencer le risque de défaut et les résultats de leurs investissements. Plusieurs études récentes confirment d’ailleurs ce postulat et démontrent qu’il existe une corrélation étroite entre les notations ESG et les notes de solvabilité des émetteurs souverains4. La Banque mondiale, par exemple, a estimé une corrélation positive supérieure à 0,81 entre leurs notes relatives aux critères sociaux et de gouvernance, et leurs notes de solvabilité5.


Notre méthodologie de veille ESG des emprunteurs souverains : accent sur les grands enjeux et prise en compte des nuances


La méthodologie appliquée par Capital Group pour surveiller les enjeux ESG relatifs aux emprunts d’État est le fruit d’une collaboration entre notre équipe ESG et nos professionnels de l’investissement spécialisés dans l’analyse des émetteurs souverains. Elle tient également compte de la recherche universitaire et des méthodologies employées par d’autres sociétés de gestion.


Méthodologie de veille ESG des émetteurs souverains


Notre processus de veille ESG des émetteurs souverains repose sur les notes brutes provenant des trois sources de données suivantes.


La méthodologie conçue par Capital Group consiste à mettre en commun ces données de tiers et à les ajuster du revenu national brut (RNB). Les émetteurs obtenant les scores les plus bas – sur une base ajustée du RNB ou en valeur absolue – sont signalés comme étant problématiques et font alors l’objet d’une recherche fondamentale approfondie.


L’ajustement par rapport au RNB nous permet d’évaluer la performance d’un émetteur par rapport à des émetteurs équivalents, et de corriger ainsi le biais de revenu induit dans les notes ESG des différents États. Une étude de la Banque mondialerévèle en effet que les notes ESG moyennes des émetteurs souverains sont étroitement corrélées au RNB par habitant, ce qui pénalise de manière excessive les nations les plus pauvres par rapport à leur niveau de développement et à leurs ressources. Sachant que l’amélioration des notes ESG fait partie intégrante du processus de développement économique de la plupart des pays, il nous paraît donc important d’évaluer la solidité de ces indicateurs à la lumière du niveau de développement économique des émetteurs concernés.


Notre processus de veille est intégré à notre plateforme de données ESG baptisée Ethos, sur laquelle nos analystes d’investissement peuvent consulter et assurer le suivi de l’analyse des émetteurs signalés comme étant problématiques. Concrètement, ils partagent des informations et des points de vue sur les grands enjeux ESG, ainsi que sur la manière dont ces enjeux affectent leur thèse d’investissement.


Nous avons également recours à notre plateforme d’analyse de données EM Live pour évaluer les opportunités de surperformance et autres indicateurs traditionnels des émetteurs souverains : nos professionnels de l’investissement peuvent ainsi suivre et analyser les indicateurs ESG sous-jacents utilisés dans notre processus de veille. En outre, au moment de la révision périodique de leurs portefeuilles, nos analystes d’investissement passent en revue l’évolution des indicateurs ESG sur les émetteurs qu’ils suivent.


Rang percentile en matière de gouvernance, 0 étant une note faible, et 100 une note élevée.


Nos professionnels de l’investissement s’appuient sur plusieurs dimensions pour évaluer les indicateurs de gouvernance des émetteurs souverains (exemple à titre d’illustration)

Ce graphique en toile d'araignée illustre comment nos professionnels de l'investissement exploitent EM Live pour suivre les indicateurs de gouvernance d'un pays, tels que mesurés par les indicateurs de gouvernance mondiale de la Banque mondiale. Sur le graphique en toile d'araignée, le quadrillage représente le rang centile pour chaque indicateur de gouvernance : contrôle de la corruption, voix et responsabilité, qualité de la réglementation, état de droit, efficacité du gouvernement et stabilité politique et absence de violence/terrorisme.

Rang percentile en matière de gouvernance, 0 étant une note faible, et 100 une note élevée.

Par exemple, le Guatemala a une meilleure note que le Mexique et la Colombie dans les domaines de la stabilité politique et de l’absence de violence/terrorisme. Mais la Colombie a une meilleure note que le Mexique et le Guatemala dans les cinq autres indicateurs de gouvernance.

Source : Indicateurs mondiaux de gouvernance de la Banque mondiale, 2021.

Sur la base de ces constatations, notre analyste ESG et un gérant de portefeuille actions ont noué un dialogue avec le conseil d’administration pour comprendre les raisons de ce manque de motivation, et évoquer les mesures envisagées pour accroître la mixité à la tête de l’entreprise.


Nous sommes convaincus de l’importance de reconnaître les limites de ces données, qui sont dans bien des cas rétrospectifs et ne couvrent sans doute pas tous les émetteurs souverains de notre univers d’investissement. C’est pourquoi nos professionnels de l’investissement tentent d’identifier les risques prospectifs dans leur recherche fondamentale, et le cas échéant, d’en discuter avec les émetteurs. Les données ne sont pas considérées isolément, elles ne sont qu’un élément parmi tant d’autres qui nous aident à nous forger notre vision de long terme et à nouer le dialogue avec les émetteurs.


Pourquoi la Gouvernance est un enjeu prioritaire pour les émetteurs souverains


Capital Group a mis au point un barème de notation ESG des émetteurs souverains qui accorde aujourd’hui plus d’importance aux indicateurs de gouvernance. Et de manière générale, les États ayant des pratiques de gouvernance exemplaires peuvent accéder à de nouveaux financements plus facilement et à moindre coût, les indicateurs de gouvernance étant liés directement à leur capacité à assurer le service de leur dette7.


L’analyse de l’impact des indicateurs de gouvernance sur le développement et la croissance de plusieurs pays suggère qu’une gouvernance positive (comme l’efficacité du gouvernement ou encore le contrôle de la corruption) est associée à un PIB global et par habitant supérieur au fil du temps8.


La veille fait partie d’un processus ESG global


« La veille n’est qu’un aspect de notre processus global d’intégration ESG, et les indicateurs ne sont que des points de repère », explique Holger Siebrecht, analyste d’investissement spécialiste de la dette souveraine chez Capital Group. « L’évolution positive ou négative d’un enjeu donné ne suit pas nécessairement un schéma linéaire. » Par exemple, l’amélioration des données de gouvernance d’un pays peut coïncider avec la détérioration de ses données environnementales. Les pays ne progressent donc pas forcément de la même manière sur tous les fronts.


Outre la recherche fondamentale, nos professionnels de l’investissement ont acquis une connaissance fine du marché local, un atout qui nous paraît essentiel pour élaborer des thèses d’investissement solides et uniques. Notre engagement à rencontrer les représentants officiels de l’État est l’une des spécificités de notre processus de recherche et de dialogue. Plutôt que de compter uniquement sur les roadshows, nos analystes et gérants de portefeuille spécialistes des emprunts d’État se rendent en effet régulièrement dans les pays qu’ils suivent.  


« Lors des réunions et roadshows avec les États émetteurs, nos professionnels de l’investissement soulignent à quel point la transparence, une bonne gouvernance et le respect des normes internationales sont importants », explique Kirstie Spence, gérante de portefeuille obligataire chez Capital Group. « Les États qui adoptent de bonnes pratiques peuvent améliorer leur accès aux financements et bénéficier d’un coût du capital réduit. »


Mais l’ESG peut être une question délicate sur les marchés émergents, selon Kirstie Spence : « Parce qu’ils en sont généralement aux prémices de leur industrialisation, certains de ces pays peuvent avoir du mal à impulser les changements économiques et sociétaux nécessaires pour améliorer leur profil ESG. »


Dans certains cas, nos analystes sont donc amenés à engager un dialogue direct avec les émetteurs souverains pour mieux cerner ces indicateurs ESG. Lorsqu’un titre est jugé problématique, nous commençons par approfondir notre recherche, nous en discutons, et si besoin, nous interpellons l’émetteur concerné. « Le fait de placer les enjeux ESG au premier plan des discussions améliore notre dialogue avec les émetteurs et nous aide à affiner nos évaluations. »


La veille ESG en action : trois exemples de pays


Nous l’avons vu plus haut, le signalement d’un titre « problématique » déclenche donc généralement la mise en œuvre d’une recherche fondamentale plus approfondie par nos professionnels de l’investissement.


Voici trois exemples où notre processus de veille a déclenché une analyse plus approfondie de l’émetteur souverain concerné, dans le but d’affiner notre connaissance :


Angola : l’amélioration des indicateurs de gouvernance sous-jacents vient renforcer l’avis positif de notre analyste d’investissement sur cet émetteur souverain.


En 2022, notre processus de veille a révélé que l’Angola n’était plus problématique compte tenu de l’amélioration de trois indicateurs mondiaux de gouvernance de la Banque mondiale :
 

  • l’efficacité du gouvernement,
  • la qualité de la réglementation et
  • le contrôle de la corruption.

Ce changement a incité l’un de nos analystes d’investissement à évaluer ces améliorations au moyen d’une due diligence supplémentaire, laquelle a permis de déterminer ce qui suit :
 

  • Efficacité du gouvernement : l’efficacité des finances publiques de l’Angola paraît bien meilleure que celle de pays comparables.
  • Qualité de la réglementation : outre la privatisation d’entreprises publiques non stratégiques, l’Angola se montre plus transparent (y compris en matière de données).
  • Contrôle de la corruption : l’arrivée au pouvoir d’un nouveau gouvernement a contribué à nettement améliorer cet aspect.

Grâce au dialogue, à la veille continue et à une recherche fondamentale approfondie, notre analyste d’investissement a maintenu son avis positif sur cet émetteur.


Guatemala : les problèmes sociaux et de gouvernance mis en évidence par notre processus de veille se sont traduits par un avis prudent sur cet émetteur souverain.


Le Guatemala a en effet été signalé comme étant problématique en raison de ses notes inférieures à notre seuil ajusté du RNB dans deux principaux indicateurs sociaux et de gouvernance :
 

  • Gouvernance : après l’expulsion de la commission anticorruption de l’ONU en 2019, le Guatemala a reculé au 12e percentile au titre de l’indicateur de contrôle de la corruption de la Banque mondiale.
  • Social : l’espérance de vie recule dans le pays, qui figure désormais dans le 34e percentile de l’indice de développement humain des Nations Unies.

L’analyse approfondie menée par notre analyste d’investissement a débouché sur les conclusions suivantes :


La menace de corruption peut accroître le risque géopolitique et éroder la capacité du Guatemala à se financer auprès du Fonds monétaire international (FMI) ou d’autres institutions multilatérales.


Si le recul de l’espérance de vie est surtout imputable au Covid-19, il est peu probable que les indicateurs sociaux s’améliorent à court ou moyen terme par manque de financement des services publics.


Notre analyste d’investissement en a conclu que la valorisation actuelle des emprunts d’État du Guatemala ne suffit pas à compenser la dégradation globale du risque de crédit du pays, laquelle est imputable à l’augmentation des risques ESG. 


Pakistan : les problèmes sociaux et de gouvernance mis en évidence par notre processus de veille se sont traduits par une perspective prudente sur cet émetteur souverain.


D’après notre processus de veille, ce pays est traditionnellement mal noté au titre de plusieurs indicateurs environnementaux, sociaux et de gouvernance, parmi lesquels :
 

  • le stress hydrique,
  • le système éducatif,
  • plusieurs indicateurs de gouvernance.

L’État du Pakistan a donc été signalé comme problématique et a fait l’objet d’un examen plus attentif.


À l’issue d’une due diligence supplémentaire sur les points signalés, notre analyste d’investissement a déterminé que ces risques pesaient probablement sur les perspectives de croissance futures du Pakistan.


Notre analyste a notamment constaté la mise en œuvre insuffisante de plusieurs réformes pourtant positives votées ces dernières années, et estimé que les élections à venir pourraient empêcher le gouvernement d’appliquer des mesures correctives.


Cependant, le potentiel de réformes positives et la possibilité d’un important soutien financier extérieur pourraient rendre les obligations souveraines du Pakistan attrayantes, à condition toutefois de les assortir d’une prime de risque élevée9.


Exemples fournis à titre d’illustration uniquement. Les présentes informations sont fournies uniquement à titre d’information et ne constituent pas une offre, une sollicitation d’offre ou encore une recommandation portant sur l’achat ou la vente des titres ou d’instruments cités aux présentes.


Conclusion


Le suivi des données pertinentes fournies par des tiers est un aspect clé de la manière dont Capital Group intègre l’ESG à son approche de l’investissement. Il convient toutefois de préciser que nos décisions d’investissement reposent sur une vision de long terme, le dialogue et l’analyse, et pas uniquement sur les résultats de l’évaluation des critères ESG.


Nous œuvrons continuellement à améliorer la manière dont nous intégrons l’ESG à notre approche globale de l’investissement dans des émetteurs souverains. Les données ESG que nous utilisons dans le cadre de notre processus de veille sont d’ailleurs susceptibles d’évoluer en fonction de l’amélioration de la qualité des sources.


En revanche, un élément restera immuable : la raison pour laquelle nous avons mis en place ce processus. Nous sommes en effet convaincus que l’intégration des grands enjeux ESG à notre recherche fondamentale nous permet de contribuer à stimuler les résultats d’investissement sur le long terme.


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1  Recherche fondamentale : examen de critères économiques, financiers et autres facteurs qualitatifs et quantitatifs destiné à identifier la valeur intrinsèque d’un titre.

 

2 Emprunt d’État (ou obligation d’État) : titre de créance émis par un État (l’émetteur souverain) dans le but de financer ses dépenses.

 

3 « A practical guide to ESG integration in sovereign debt », 29 août 2019, Principes pour l’investissement responsable (PRI) des Nations Unies.

 

4 Note de solvabilité : note, généralement de AAA/Aaa (qualité supérieure) à D (qualité inférieure), attribuée à une obligation par des agences de notation (Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch) pour donner une indication de la solvabilité de son émetteur.

 

5 « Credit Worthy: ESG Factors and Sovereign Credit Ratings », 2022, Banque mondiale. Corrélation : étroitesse d’une relation entre deux variables. Une corrélation de 1 correspond à une relation positive forte, de -1 à une relation négative forte, et de 0 à l’absence de relation.

 

6 « A New Dawn — Rethinking Sovereign ESG », pp. 18-19, 2021, Banque mondiale.

 

« Shifting Perceptions: ESG, Credit Risk and Ratings », Principes pour l’investissement responsable (PRI) des Nations Unies. Analyse S&P Global Ratings de 147 émetteurs souverains, locaux et régionaux, assureurs et banques entre le 1er août 2016 et le 31 juillet 2018.

 

8 « Do Governance Indicators Explain Development Performance? A Cross-Country Analysis », Xuehui Han, Haider Khan et Juzhong Zhuang, novembre 2014, ADB Economics Working Paper Series.

 

9 Prime de risque : surcroît de rendement dont un investisseur peut espérer bénéficier en investissant dans un actif jugé plus risqué.

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