利率 五幅圖表助您拆解加息疑慮

債券收益率再度攀升。雖然當前的市場環境或會令人回想起2022年的情況，但面對新一輪加息週期，投資者應從更廣闊的歷史脈絡審視形勢。

當前較高收益率的環境源自多項因素，包括能源價格上漲、供應形勢、環球債券收益率上升、對基本增長的重新評估，以及美國聯儲局轉趨強硬立場等。聯儲局於9月加息，是三年多以來的首次，以遏抑持續高於目標的通脹。這些因素推高債券收益率，並導致債券價格下跌。

債券投資者的處境會進一步惡化，還是前景將有所改善？我們列出五項考慮因素，以便評估投資組合。

1.評估潛在影響　不能忽略起始狀況

每次加息週期都不盡相同。其催化因素及利率路徑走勢各異，而更重要的是，它們對市場的影響可能大相逕庭。在2022年，聯儲局為應對通脹急升而開始加息。當時的初始收益率極低，所提供的收益不足以抵銷價格跌幅，但目前的驅動因素及起點則截然不同。

在2026年，多項因素正推高利率。中東衝突及能源價格上漲令整體通脹高企，並引發通脹憂慮，但核心通脹並未如2022年般急劇升溫。我們認為，多項因素顯示通脹可能仍具黏性，但不會大幅攀升，包括工資增長減慢、儲蓄率偏低、樓價升幅受控，以及只有少數分類行業面對通脹壓力。重要的是，通脹預期大致維持穩定。

美國收益率上升，部分原因亦在於人工智能超大規模企業大量發債，以及英國、歐洲及日本等地區的收益率上升。其中不少地區較美國更容易受到能源價格影響，或面對各自特有的挑戰。市場一直重新評估美國收益率水平，或多或少是因為美國經濟出乎意料強韌，驅使市場重新評估實質利率的合理水平。

隨著各種因素交織，加上聯儲局轉趨強硬立場，市場早已大幅上調加息預期。踏入10月，市場已預期未來一年將再加息三至四次。相比之下，聯儲局預測截至2027年底只會再加息一至兩次。這意味著，市場已反映聯邦基金利率將逼近5%的預期；除非利率預期進一步上調，否則債券價格未必會再受重創。此外，當前較高的初始收益率有望提供顯著緩衝，以抵銷價格下跌的不利影響；反觀2022年之前，收益率接近歷史低位，但當時並無這項緩衝。

2.收益率上限或受制於名義國內生產總值

雖然無人能準確預測收益率的升幅，但歷史走勢具參考價值。10年期美國國庫券收益率與名義國內生產總值之間的關係一直相當密切。歷史反映，名義國內生產總值實際上構成收益率的上限。背後原因不難理解：長遠而言，投資者借錢給政府，回報通常不會高於投資實體經濟。

因此，國內生產總值增長預測有助推算收益率的最終水平。要精確預測並不容易，但簡單的估算至少可協助判斷其大致區間。例如，根據美國國會預算辦公室的估算，近期實質經濟的潛在趨勢增長率僅略低於2%。然而，人工智能的發展推高了許多經濟師的預測。若潛在趨勢增長率上移至2.5%至3%，而通脹持續高企並維持在2.5%至3%附近，名義國內生產總值增長可能達到5%至6%左右。鑑於9月底的10年期債券收益率已達5%至5.5%，若上述關係依然成立，這項估算意味著收益率從現水平進一步上升的空間相當有限。

3.聚焦長線資產配置潛力　而非捕捉市場時機

作為投資者，預測市場高低往往極具吸引力，但實際操作卻異常困難。若能準確捕捉市況，或可賺取較高短期回報；但歷史證明，保持投資並避免擇時失準，才是更明智的上策。油價的日常波動或其他短期因素令利率時升時跌，所造成的市場雜訊不應令投資者忽略資產配置訊號：當前初始收益率引伸的未來回報預期，處於近數十年罕見的水平。

如前所述，當前收益率已反映聯儲局大幅加息的預期。這些初始收益率為投資者創造了賺取可觀收益的機會，且長遠帶來顯著的回報潛力。以彭博美國綜合債券指數於9月底的最低收益率5.56%為例，過去25年的數據顯示，當初始收益率處於4%至6%的區間時，歷史平均五年遠期回報為5.5%。如下圖所示，在該初始收益率的區間內，最差的五年遠期回報仍達+3.5%（年化）。歷史顯示，隨著結果範圍收窄，風險回報偏向利好投資者。

同樣值得一提的是，即使利率不回落，目前的初始收益率仍反映遠期回報具吸引力。若加息預期維持不變，投資者可望從各債券範疇獲得以歷史水平來說相當可觀的收益。如果經濟衰退風險升溫而聯儲局轉向減息，投資者更可受惠於價格升幅，同時賺取強勁收益，從而提高債券總回報。

4.利率進一步上升如何改善持有較長存續期債券的風險回報狀況

不同債券範疇的特性各異，因此在加息環境下呈現不同結果。存續期是一個關鍵考慮因素。以企業債券為例，雖然投資級（BBB/Baa及以上）債券的信貸風險低於高收益債券，但對利率變動反而更為敏感。由於投資級債券的存續期較高收益債券為長，如果其他因素不變，當利率上升時，投資級債券的表現可能較差。

然而，較令人意外的是，初始收益率較高，實際上可能令利率敏感度較高的投資組合更具吸引力。目前的收益水平較高，收益率其後必須顯著上升，加息造成的價格跌幅才足以抵銷利息收益，並令總回報轉為負數。

下圖進一步說明各主要固定收益範疇的情況，以及債券定價規律所反映的結果。圖中顯示各範疇的收益率必須從當前水平上升多少，才會令其後12個月的總回報降至零，即價格跌幅足以抵銷期內賺取的收益。鑑於利率已累積一定升幅，而未來12個月內若要出現負回報，利率還須進一步大幅上調，故此目前延長存續期的風險回報狀況可能較為有利。

此外，若聯儲局因經濟增長受挫或出現其他衝擊而減息，較高的利率敏感度亦可能帶來優勢。過往，聯儲局曾大幅減息；在部分週期中，利率甚至降至零或接近零，以緩和不利經濟環境所帶來的衝擊。較高收益率的環境意味聯儲局有更大減息空間，而減息帶來的債券價格升幅可提升分散投資潛力。投資者應權衡，收益率上升對債券基金價格的潛在負面影響，是否蓋過延長存續期所帶來的額外收益及長遠更強的分散投資效益。

鑑於聯儲局具有一定的減息空間，尤其是在加息幅度一如市場預期的情況下，若經濟增長受挫或出現其他不利經濟環境，存續期部署便有望發揮作用。

5.憂慮債券未能發揮分散投資作用？不妨看看通脹率。

回顧2022年，固定收益投資者尤為沮喪：債券不僅錄得巨額虧損，更與股票同步大跌。就固定收益而言，吸引投資者持有債券的一大關鍵是其分散股票波動風險的往績。那麼，當時究竟出了甚麼問題？更重要的是，投資者日後應如何提高警覺，盡量減低股債同步下跌所帶來的風險？

通脹可能是關鍵所在：通脹急升，不僅對債券構成負面影響，亦會影響更廣泛的宏觀經濟環境。消費者感到壓力，可能減少開支；企業面對投入成本上升，利潤率受壓。這會導致企業盈利惡化，而隨著通脹急升，股價亦可能開始下跌。回顧1990年以來的數據，當通脹顯著偏高（超過4%）時，股債相關性往往會相應攀升：

當消費物價指數升幅超過4%時，股債相關性會急升。當前通脹是否正朝著此方向發展？根據我們的評估，通脹或會維持在當前偏高水平，但基於先前提述的原因，通脹不大可能顯著升溫。

相關考慮因素對當前利率上升的啟示

儘管債券投資者年初至今錄得虧損，但展望未來，上述五項因素或可令投資者稍感安心。

1. 推動利率上升的因素，例如油價上漲、企業債券發行量增加、環球收益率上升，以至對基本趨勢增長的重新評估，均有別於2022年的情況。
2. 10年期美國國庫券收益率逐步逼近預測的名義國內生產總值水平，而名義國內生產總值往往構成利率的上限。
3. 當前的初始收益率意味著可觀且具吸引力的遠期回報潛力。回顧歷史，在此初始收益率範圍內，即使是最差的五年遠期回報仍屬正數。
4. 當前初始收益率相當高，利率預期須從現水平顯著上調（部分情況下須再提高近100個基點），才可能令未來12個月出現負總回報。
5. 通脹率雖然偏高，但仍低於過往股債相關性急升時的水平。

作為長線投資者，我們強調在市場不時波動期間保持投資的重要性。無論試圖捕捉市場時機有多吸引，風險也可能極高。市場變動迅速，而且往往難以預料。投資者更應重視中期的資產配置機遇，而非利率每日波動所帶來的市場雜訊。