Zinsen Fünf Grafiken, die man beachten sollte, wenn man steigende Zinsen fürchtet

Die Anleihenrenditen sind wieder gestiegen. Zwar weckt das aktuelle Umfeld Erinnerungen an 2022, doch sollten Investoren einen Blick in die Vergangenheit werfen, wenn die Zinsen wieder steigen.

Die zurzeit höheren Renditen haben mehrere Gründe. Dazu zählen die höheren Energiepreise, die Angebotslage, der Anstieg der Anleihenrenditen weltweit, eine Neueinschätzung des Wachstums und eine weniger expansive Federal Reserve (Fed). Im September hat die Fed ihren Leitzins erstmals seit über drei Jahren angehoben, weil die Inflation weiter stabil über dem angestrebten Wert liegt. Dies hat die Anleihenrenditen in die Höhe getrieben – und die Anleihenkurse sinken lassen.

Wird es für Anleiheninvestoren jetzt noch schlimmer kommen, oder verbessern sich die Aussichten? Bei der Einschätzung von Portfolios sollte man aus unserer Sicht fünf Dinge berücksichtigen.

1. Die Ausgangslage hat Einfluss auf die möglichen Folgen

Nicht alle Phasen mit steigenden Zinsen sind gleich. Ihre Auslöser, die Zinspfade und – wichtig – die Auswirkungen auf die Märkte können sehr unterschiedlich sein. Als die Fed 2022 in Reaktion auf die hohe Inflation ihren Zinserhöhungszyklus startete, boten die damals sehr niedrigen Anfangsrenditen nur geringe laufende Erträge als Ausgleich für die fallenden Kurse. Heute sind sowohl die Einflussfaktoren als auch die Ausgangslage völlig anders.

2026 hat die Zinserhöhung mehrere Gründe. Der Konflikt im Nahen Osten und die steigenden Energiepreise haben für eine hartnäckig hohe Gesamtinflation gesorgt und Inflationssorgen ausgelöst. Aber die Kerninflation steigt nicht so enorm wie 2022. Aus unserer Sicht gibt es mehrere Faktoren dafür, dass die Inflation zwar hoch bleiben, aber jetzt nicht mehr weiter steigen wird: nachlassende Lohnanstiege, niedrige Sparquoten, eine nicht zu hohe Inflation der Wohnkosten und nicht zu viele Sektoren, die unter Inflationsdruck leiden. Wichtig ist, dass die Inflationserwartungen nicht in die Höhe geschossen sind.

Zum Teil war der Anstieg der US-Renditen auch eine Folge des stabilen Angebots neuer Anleihen von KI-Hyperscalern und des Anstiegs der Renditen in Regionen wie dem Vereinigten Königreich, Europa und Japan, von denen einige sensibler auf die Energiepreise reagieren als die USA oder andere länderspezifische Probleme haben. Die Märkte haben ihre Einschätzung der US-Renditen geändert, teilweise aufgrund einer Neubewertung des „normalen“ Niveaus der Realrenditen vor dem Hintergrund der überraschend stabilen US-Wirtschaft.

Alle diese Faktoren spielen eine Rolle. Deshalb und wegen der weniger expansiven Rhetorik der Fed haben die Marktteilnehmer schon früh ihre Zinserwartungen geändert. Anfang Oktober rechneten sie mit drei bis vier weiteren Erhöhungen im nächsten Jahr. Die Fed selbst prognostiziert für 2027 nur einen oder zwei Zinsschritte. Damit die Anleihenkurse erneut deutlich fallen, müssten die Erwartungen über die Marktprognose einer Annäherung der Fed Funds Rate an die 5%-Marke hinaus steigen. Außerdem können die heute höheren Anfangsrenditen ein gutes Polster gegen fallende Kurse bieten. 2022 lagen die Renditen hingegen nahe ihren Allzeittiefs.

2. Die Renditen könnten an eine Grenze stoßen: das nominale BIP

Niemand kann mit Sicherheit sagen, wie stark die Renditen steigen, aber ein Blick in die Geschichte kann helfen. Es gibt einen sehr engen Zusammenhang zwischen der Rendite 10-jähriger Treasuries und dem nominalen BIP. In der Vergangenheit war das nominale BIP immer die Obergrenze für die Renditen. Der Grund dafür liegt auf der Hand: Im Zeitablauf werden Investoren in der Regel für Kredite an den Staat nicht höher kompensiert als für Anlagen in die Wirtschaft.

Deshalb helfen die BIP-Erwartungen zu prognostizieren, wo der Renditeanstieg zu Ende sein dürfte. Präzise Prognosen mögen schwierig sein, aber eine einfache Rechnung gibt zumindest etwas Auskunft über die zu erwartenden Spannen. So lag das reale Wachstum CBO-Schätzungen zufolge kürzlich im langfristigen Durchschnitt knapp unter 2%. Aber durch KI treffen viele Volkswirte jetzt deutlich höhere Prognosen. Wenn das Wachstum auf 2,5% bis 3,0% steigt und die – nach wie vor hohe – Inflation weiter bei ebenfalls 2,5% bis 3,0% liegt, könnte das nominale BIP-Wachstum auf etwa 5% bis 6% steigen. Ende September betrug die 10-Jahres-Rendite bereits 5% bis 5,5%. Wenn sich an dem engen Zusammenhang nichts geändert hat, dürften die Renditen ab jetzt nicht mehr so stark steigen.

3. Wichtig ist die langfristige Asset-Allokation, nicht der richtige Zeitpunkt

Als Investor ist es häufig unglaublich verlockend, den Höchst- oder Tiefpunkt eines Marktes bestimmen zu wollen - aber es ist auch unglaublich schwer. Wer richtig liegt, erzielt vielleicht kurzfristig höhere Erträge, aber wer investiert bleibt – und auf wildes Market Timing verzichtet –, war bislang erfolgreicher. Die täglichen Nachrichten über die Ölpreise und andere kurzfristige Faktoren treiben die Zinsen an einem Tag nach oben und am nächsten wieder nach unten. Davon sollten sich Investoren nicht von der eigentlichen Botschaft ihrer Asset-Allokation ablenken lassen: Die Anfangsrenditen sprechen für so hohe Ertragserwartungen, wie man sie seit fast einer Generation selten gesehen hat.

Wie gesagt sind in den aktuellen Renditen bereits starke Zinserhöhungen der Fed enthalten. Diese hohen Anfangsrenditen versetzen Investoren in die Lage, hohe laufende Erträge und im Zeitablauf sehr attraktive Erlöse zu erzielen. Denken Sie nur an die 5,56% Yield to Worst des Bloomberg US Aggregate Index Ende September. Bei 4% bis 6% lagen die erwarteten durchschnittlichen 5-Jahres-Erträge in den letzten 25 Jahren bei 5,5%. Wie die folgende Grafik zeigt, betrug selbst der niedrigste 5-Jahres-Ertrag bei Anfangsrenditen wie zurzeit noch immer 3,5% p.a. Die Vergangenheit zeigt, dass sich das Risiko-Ertrags-Verhältnis zugunsten der Anleger verschoben hat, weil die Bandbreite der möglichen Ergebnisse geschrumpft ist.

Wichtig ist auch, dass diese Anfangsrenditen selbst dann recht hohe Erträge in Aussicht stellen, wenn die Zinsen nicht fallen. Wenn die Zinserhöhungen den Erwartungen entsprechen, könnten Investoren gemessen an der Vergangenheit in allen Sektoren ordentliche Erträge erzielen. Wenn die Rezessionsrisiken steigen und die Fed ihre Leitzinsen wieder senkt, könnten Investoren sowohl von steigenden Kursen als auch von hohen laufenden Erträgen profitieren. Dann wären die Anleihengesamterträge also vermutlich noch höher.

4. Bedenken Sie, wie weiter steigende Zinsen das Risiko-Ertrags-Profil lang laufender Anleihen verbessern könnten

Unterschiedliche Entwicklungen der Sektoren könnten bei steigenden Zinsen auch zu unterschiedlichen Ergebnissen führen. Die Laufzeit ist ein wichtiger Faktor. Betrachten wir beispielsweise Investmentgrade-Unternehmensanleihen: Investmentgrade-Anleihen (mit einem Rating von mindestens BBB/Baa) haben ein niedrigeres Kreditrisiko als High-Yield-Anleihen, reagieren aber anders auf Zinsänderungen. Weil Investmentgrade-Anleihen eine längere Duration haben als High Yield, entwickeln sie sich in der Regel ceteris paribus bei steigenden Zinsen schlechter.

Auch wenn sich das nicht auf den ersten Blick erschließen mag, könnten höhere Anfangsrenditen die Aufnahme von zinssensitiveren Papieren in ein Portfolio sogar interessanter machen. Dann sind nicht nur die laufenden Erträge höher. Auch müssten die Renditen viel stärker steigen, um die negativen Auswirkungen steigender Zinsen auf die Kurse auszugleichen, sodass Verluste entstünden.

Die folgende Abbildung zeigt einige wichtige Anleihenmarktsegmente und die Ergebnisse einer einfachen Rechnung. Ihr ist zu entnehmen, wie stark die Renditen ab jetzt steigen müssten, damit die Segmente ihren Break-even-Punkt erreichen, an dem die Kursrückgänge die laufenden Erträge in den folgenden 12 Monaten aufzehrten. Wenn man bedenkt, wie stark die Zinsen bereits gestiegen sind und wie stark sie ihren Anstieg fortsetzen müssten, bevor auf Sicht von 12 Monaten ein Verlust entstehen könnte, sprechen die Risiko-Ertrags-Profile für die Aufnahme länger laufender Anleihen in ein Portfolio.

Hinzu kommt, dass eine stärkere Zinssensitivität bei einer schrumpfenden Wirtschaft oder einem anderen Schock mit der Folge singender Leitzinsen günstig sein kann. In der Vergangenheit hat die Fed ihre Zinsen stärker gesenkt – in den letzten Zyklen teilweise auf null oder nahe null –, um gegen eine schwache Konjunktur anzugehen. Bei höheren Zinsen hat die Fed mehr Spielraum für Zinssenkungen, wodurch das Diversifikationspotenzial durch Kursgewinne steigt. Investoren sollten abwägen, ob die möglichen negativen Auswirkungen steigender Renditen auf den Kurs eines Anleihenfonds die möglichen Vorteile zusätzlicher laufender Erträge und einer nach und nach stärkeren Diversifikation bei einer Verlängerung der Duration wirklich aufzehren.

Angesichts des Spielraums, den die Fed für Zinssenkungen hat – vor allem, wenn sich die Zinserhöhungserwartungen der Marktteilnehmer als richtig erweisen –, könnten sich länger laufende Anleihen bei einem Wachstumsschock oder anderen Konjunkturproblemen als hilfreich erweisen.

5. Zweifel am Diversifikationspotenzial von Anleihen? Werfen Sie einen Blick auf die Inflation.

Gehen wir noch einmal zurück ins Jahr 2022. Damals waren Anleiheninvestoren besonders irritiert, dass Festzinspapiere nicht nur erhebliche Verluste verzeichneten, sondern dies auch noch parallel zu einem Einbruch an den Aktienmärkten geschah. Investoren kaufen Anleihen oft, um ihre Aktienbestände zu diversifizieren. Warum hat das damals nicht funktioniert? Und – wichtiger noch – wie können Investoren in Zukunft eine schmerzhafte Korrelation vermeiden?

Inflation könnte die Antwort sein. Eine schnell steigende Inflation ist nicht nur schlecht für Anleihen, sondern für das gesamtwirtschaftliche Umfeld insgesamt. Den Verbrauchern geht das Geld aus, und der Konsum lässt nach. Die Gewinnmargen der Unternehmen gehen zurück, weil die Faktorkosten steigen. Dann fallen die Unternehmensgewinne und allmählich auch die Aktienkurse. Seit 1990 hatte eine deutlich höhere Inflation von über 4% eine stärkere Korrelation zwischen Aktien und Anleihen zur Folge.

Die Korrelation steigt schlagartig, wenn der Verbraucherpreisindex (CPI) auf über 4% steigt. Steht uns genau das bevor? Unserer Einschätzung nach dürfte die Inflation auf ihrem zurzeit eher hohen Niveau bleiben. Aus den oben genannten Gründen halten wir es aber für unwahrscheinlich, dass sie deutlich weiter steigt.

Was sagt uns das über die zurzeit steigenden Zinsen?

In diesem Jahr haben Anleiheninvestoren bislang Verluste verzeichnet, aber diese fünf Faktoren sprechen dafür, dass es jetzt besser wird.

1. Die Gründe für die höheren Zinsen, wie steigende Ölpreise, mehr Unternehmensanleihenemissionen, weltweit höhere Renditen und sogar eine Neueinschätzung des Trendwachstums, sind andere als 2022.
2. Schon jetzt steigt die Rendite 10-jähriger Treasuries in Richtung des erwarteten nominalen BIP, das bislang immer eine Obergrenze für die Zinsen war.
3. Die heutigen Anfangsrenditen stellen attraktive laufende Erträge in Aussicht. Bei ihrem heutigen Niveau war bislang sogar der niedrigste 5-Jahres-Ertrag positiv.
4. Die aktuellen Anfangsrenditen sind so hoch, dass sich die Zinserwartungen jetzt schon sehr stark verändern müssten – teilweise um weitere 100 Basispunkte –, damit von einem Gesamtverlust in den nächsten 12 Monaten auszugehen wäre.
5. Die Inflation ist zwar recht hoch, liegt aber immer noch unter dem Niveau, auf dem die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen deutlich gestiegen ist.

Als langfristige Investoren betonen wir, wie wichtig es ist, in kurzen volatilen Marktphasen investiert zu bleiben. Market Timing kann gefährlich sein, wenn auch sehr verlockend. Die Märkte entwickeln sich schnell und häufig unerwartet. Die Botschaft der Asset-Allokation könnte ein wertvollerer Hinweis sein als die täglich neuen Nachrichten über Zinsschwankungen.