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Au début du trimestre, les investisseurs étaient préoccupés par les risques géopolitiques et la possibilité qu’un conflit au Moyen-Orient entraîne un choc inflationniste prolongé causé par la crise énergétique. Leurs inquiétudes à cet égard ont diminué, les tensions s’étant quelque peu apaisées. Or, elles ont rapidement laissé place à d’autres appréhensions en raison de la publication de données faisant état d’une inflation de base persistante et de l’incertitude quant à la réaction de la Fed sous la houlette de Kevin Warsh. Les marchés ont donc revu à la hausse la probabilité que la prochaine décision importante du grand argentier consiste à relever les taux plutôt qu’à les réduire.

Parallèlement, un changement a eu lieu sur le marché des taux, l’attention s’étant portée sur l’ampleur et le financement du déploiement de l’IA. Les investisseurs se sont montrés de plus en plus préoccupés par l’augmentation des émissions obligataires des entreprises, craignant que les investissements massifs dans l’IA alimentent une croissance économique supérieure à la tendance et maintiennent l’inflation à un niveau élevé. Ces facteurs ont poussé les rendements des obligations du Trésor américain vers leurs récents sommets et creusé les écarts de taux de rendement des obligations de sociétés liées au secteur technologique. Selon notre équipe spécialisée dans les taux américains, le marché pourrait toutefois considérer plusieurs risques distincts comme s’ils allaient tous dans la même direction. Cela donnerait lieu à des valorisations attrayantes du côté des obligations de grande qualité à plus longue échéance. 

Des inquiétudes différentes ont marqué le trimestre

L’apaisement des tensions au Moyen-Orient pourrait éliminer un risque important à court terme. La baisse du risque géopolitique réduirait la probabilité d’un choc pétrolier aigu, mais ne suffirait peut-être pas à rétablir la confiance envers le processus de désinflation. Une série de données sur l’inflation persistante laisse penser que les progrès réalisés par la Fed pour atteindre sa cible pourraient demeurer variables, en particulier dans les catégories où les prix sont directement dopés par le déploiement de l’IA.

La réunion de juin du Federal Open Market Committee n’a fait qu’alimenter le climat de prudence. Les responsables de la Fed ont réaffirmé leur engagement envers la stabilité des prix et ont rouvert la porte à un éventuel cycle de resserrement si l’inflation restait obstinément au-dessus de la cible fixée. En soulignant que les risques d’inflation demeuraient bien réels et qu’elle interviendrait, au besoin, la Fed a rappelé aux investisseurs qu’aucune baisse des taux n’était certaine et que des hausses pourraient à nouveau faire partie des scénarios possibles. Les marchés ont réagi en revoyant à la hausse les probabilités de majoration des taux d’intérêt, ce qui a fait grimper les taux de rendements obligataires.

Cela dit, une inquiétude généralisée concernant la formation de capital est venue appuyer ce repositionnement. En effet, les plus grandes entreprises technologiques prévoient des dépenses massives dans les centres de données, les semi-conducteurs, les infrastructures énergétiques et les capacités connexes. Comme une partie de ces investissements pourrait provenir du marché obligataire, les investisseurs craignent une forte augmentation des émissions d’entreprises, qui viendrait s’ajouter à une offre déjà importante d’obligations d’État. Cette inquiétude dépasse les considérations techniques. Si les dépenses en capital continuent de soutenir la demande, certains redoutent que l’inflation tarde à ralentir, ce qui favoriserait les obligations à plus longue échéance.

Un important déploiement de l’IA n’entraîne pas automatiquement plus d’inflation

Les inquiétudes relatives à l’offre obligataire sont bien réelles. Une hausse des émissions peut inciter les investisseurs à exiger des taux de rendement plus élevés, surtout lorsque la capacité des bilans est limitée et que le marché absorbe déjà un volume important d’obligations d’État. Cependant, les effets macroéconomiques du cycle d’investissement lié à l’IA s’avèrent plus nuancés qu’un simple raisonnement du type « plus de dépenses en capital donnent lieu à une inflation accrue et, par conséquent, à une hausse des taux de rendement ».

Primo, les investissements qui augmentent la productivité peuvent avoir un effet désinflationniste au fil du temps. Si les entreprises parviennent à produire davantage avec les mêmes intrants de main-d’œuvre et de capital, les coûts unitaires peuvent diminuer, même lorsque l’activité réelle demeure solide. Une productivité accrue permettrait à l’économie de croître plus rapidement sans exercer la même pression sur les salaires et les prix. La construction de centres de données à court terme peut certes nécessiter d’importantes ressources, mais elle pourrait au bout du compte accroître la capacité de production et réduire le taux d’inflation à un niveau compatible avec un certain rythme de croissance.

Secundo, l’inflation actuelle semble concentrée dans des secteurs comme l’alimentation et l’énergie plutôt que répartie uniformément dans l’ensemble du panier de consommation. Ainsi, bien que les données relatives à l’inflation persistante restent importantes, elles ne signalent pas forcément une réaccélération généralisée. Lorsque l’inflation se limite à quelques catégories, le seuil à franchir pour un retour à une remontée soutenue de l’inflation est plus élevé. Cela signifie par ailleurs que d’importantes dépenses en capital ne se traduisent pas automatiquement par des prix plus élevés dans l’ensemble de l’économie.

Tertio, toutes les dépenses en capital liées à l’IA ne stimulent pas automatiquement l’activité aux États-Unis. Une part importante de la chaîne d’approvisionnement se trouve à l’étranger, notamment la fabrication de semi-conducteurs ainsi que la production d’équipements et d’autres intrants. Une partie de ces dépenses se dirige donc vers la production outre-frontière plutôt que de soutenir directement la demande intérieure. Cette dimension mondiale peut atténuer l’effet sur la croissance, l’emploi et l’inflation aux États-Unis, même si les montants d’investissement annoncés par les entreprises demeurent élevés.

Le moment choisi joue aussi un rôle clé. Les marchés ont tendance à tenir immédiatement compte des dépenses annoncées, alors que leurs effets économiques réels ne se font sentir qu’au bout de plusieurs trimestres et peuvent être neutralisés par la dépréciation, le remplacement d’autres projets ou une baisse des dépenses dans d’autres segments. L’offre obligataire des sociétés peut exercer une pression sur les taux de rendement à court terme, mais cela ne signifie pas que l’ensemble du déploiement de l’IA représente une hausse permanente du taux neutre.

Cela dit, cette offre pourrait avoir un effet plus structurel sur la courbe des taux. En effet, comme les entreprises technologiques financent davantage le déploiement de l’IA au moyen d’émissions obligataires à longue échéance, les taux de rendement à long terme ont augmenté et la courbe s’est accentuée. Si cette tendance se poursuit, les cours tiendront compte d’une prime à terme plus élevée, ce qui devrait favoriser une accentuation structurelle de la courbe des taux.

Les valorisations compensent l’incertitude des investisseurs 

L’argument en faveur d’une exposition à la duration commence par la valorisation. Les taux de rendement actuels offrent un revenu net de portage substantiel et la pente ascendante de la courbe donne lieu à un potentiel d’appréciation positive (effet de roulement) à mesure que l’échéance des obligations se rapproche. Ce potentiel de revenu peut constituer un coussin de sécurité face à de nouvelles hausses modérées des taux de rendement et réduire la dépendance à l’égard d’un rebond immédiat pour générer des rendements.

Les données historiques vont dans le même sens. Lorsque les valorisations obligataires atteignent des niveaux aussi attrayants, les rendements ont tendance à être positifs, même en présence de volatilité et d’incertitudes quant au moment du revirement de la politique monétaire. L’essentiel ne consiste pas à savoir si les taux de rendement peuvent augmenter davantage, car ils le peuvent. Il importe plutôt de savoir que les investisseurs sont aujourd’hui plus généreusement rémunérés pour leur exposition à la duration qu’ils ne l’ont été pendant la majeure partie de la période ayant suivi la crise financière mondiale, et que le taux de rendement initial constitue un facteur déterminant du rendement total à moyen terme.

Les taux de rendement réels élevés méritent une attention particulière. Ils résultent du concours de plusieurs facteurs, à savoir une croissance résiliente, une offre d’émissions abondante et une orientation restrictive de la politique monétaire. Pour que ces facteurs soient effectivement réunis, plusieurs conditions doivent être remplies simultanément : les gains de productivité ne doivent pas parvenir à juguler l’inflation, les investissements doivent continuer à soutenir fortement la demande intérieure, le marché du travail doit éviter tout ralentissement important et, enfin, la Fed doit valider le scénario d’une politique monétaire plus restrictive anticipé par le marché. Un tel résultat est possible, mais son obtention représente un défi de taille.

La Fed n’est pas sur une voie à sens unique vers des hausses de taux

La Fed s’est montrée moins conciliante lors de sa réunion de juin en réaffirmant son engagement envers sa cible de 2 %. Elle a toutefois changé de ton à sa rencontre de juillet en ne modifiant pas son taux directeur. Elle reste donc ambivalente. On ignore si, sous la direction de M. Warsh, elle s’attaquera à l’inflation persistante en haussant les taux, en resserrant son bilan ou en recourant à ces deux mesures. Ainsi, la nouvelle approche de la Fed consistant à ne fournir aucune indication quant à l’orientation future de sa politique vient accroître l’incertitude. Parallèlement, la banque centrale américaine surveille la demande de main‑d’œuvre, les conditions financières et l’effet cumulatif de taux réels restrictifs. Quelques publications de données sur une inflation persistante peuvent retarder les baisses, mais elles ne suffisent pas, en soi, à établir un nouveau cycle de hausses, surtout si elles ne sont pas généralisées.

Il importe de faire cette distinction sur le plan de la duration. Les investisseurs n’ont pas besoin que la Fed procède à des baisses rapides pour que les obligations à longue échéance génèrent des rendements positifs. En effet, une politique stable, une croissance nominale modérée ou une diminution de la prime de terme auraient les mêmes répercussions. La duration pourrait ainsi retrouver sa fonction de couverture traditionnelle en cas de cycle d’investissement décevant, d’absorption plus difficile des émissions des sociétés ou d’affaiblissement du marché du travail plus marqué que prévu.

Le marché est passé d’un scénario d’assouplissement relativement bénin à une probabilité accrue d’un nouvel épisode de resserrement monétaire. Cela a eu pour effet d’améliorer les rendements à terme. Selon notre équipe spécialisée dans les taux, les résultats possibles sont désormais plus équilibrés que ne le laisse entendre le marché. L’inflation pourrait bien persister, mais la productivité, les perturbations de la chaîne d’approvisionnement mondiale et le ralentissement de la croissance des salaires ne permettent pas de considérer la hausse des taux comme inévitable. 

Pourquoi notre équipe spécialisée dans les taux privilégie la duration longue

Notre équipe favorise une duration longue, car celle-ci offre à la fois un revenu et de la convexité dans un contexte de forte incertitude macroéconomique. Le revenu net de portage et l’effet de roulement sont attrayants. L’histoire nous enseigne par ailleurs que les obligations affichent des rendements à terme positifs lorsque les valorisations se situent aux niveaux que l’on voit en ce moment. De plus, la politique monétaire ne semble pas s’orienter de manière définitive vers des hausses de taux. Le déploiement de l’IA pourrait maintenir la volatilité à un niveau élevé et provoquer des épisodes de ventes massives liées à l’offre, ce qui pourrait donner lieu à de meilleurs points d’entrée plutôt que de remettre en cause l’argument stratégique.

La principale question est de savoir si les investissements financés au moyen d’emprunts engendrent un problème d’inflation durable et généralisé. Or, nous ne sommes pas convaincus que ce soit le cas. Si les dépenses liées à l’IA augmentent la productivité, si l’inflation demeure concentrée et si une partie de la vague d’investissements déferle ailleurs qu’aux États-Unis, l’effet sur les taux américains devrait être plus modéré que ne le redoute le marché. Dans ce contexte, les taux de rendement actuels récompensent largement la patience des investisseurs.

Les marchés obligataires ne devraient pas évoluer en ligne droite. Leurs taux de rendement à court terme pourraient monter encore, soutenus par des données d’inflation persistante ou un calendrier d’émissions plus chargé. Les investisseurs à long terme n’ont toutefois pas besoin d’un contexte parfait. Grâce à des taux de rendement réels élevés et à la polyvalence démontrée par la Fed pour aller dans un sens comme dans l’autre, les titres de haute qualité à duration longue demeurent une source attrayante de revenu net de portage et de diversification de portefeuille dans un scénario de ralentissement de la croissance.

L’équipe américaine spécialisée dans les taux d’intérêt utilise un cadre analytique reposant sur quatre facteurs, soit les fondamentaux économiques, les fondamentaux de la politique monétaire, les valorisations et les données techniques. Elle s’en sert pour définir le positionnement recommandé des portefeuilles obligataires en matière de duration, de courbe des taux et d’inflation. Les points de vue de chaque gestionnaire de portefeuille et analyste peuvent différer.