中國人口老齡化

中國每十年進行一次的人口普查¹，揭示一些值得關注的人口結構問題。國內60歲或以上人口高達2.64億，佔總人口的18.7%，遠高於2010年的13%，而2020年的出生人口為1,200萬人，是自1961年以來的最低水平。此外，過去十年的勞動人口比例由70%下跌至63%。生活成本上漲、樓價難以負擔，以及事業發展方向不明朗等因素，常常被指是成年人延遲生育計劃或限制家庭成員數目的主要原因，但更棘手的問題是，撫養比率正急速上升。

那麼，撫養比率急漲如何影響人口結構？假設您屬於中國普通已婚夫妻的其中一方，而每月可支配收入為6,726元人民幣（1,056美元）² 。然而，您住在全球住宅物業價格第四高³的上海，房價平均為每平方米36,826元人民幣（5,779美元）⁴，並需要供養四名年邁父母，以及在教育制度競爭非常激烈的社會下，撫養三名年幼子女（中國生育政策所允許的子女數目上限），生活確實不易。

投資者為何需要關注這個問題？人口結構是推動近年教育、醫療保健及房地產監管改革的主要因素，這三個行業被稱為「三座大山」，中國當局致力減輕家庭負擔，實現「共同富裕」。「共同富裕」是涵蓋優質增長、社會福祉和環境可持續發展的首要願景。雖然監管整頓措施在一定程度上可能會加劇未來中國投資環境的複雜性，但由於內地政府決心解決人口結構問題，日後政策可能圍繞這個層面。

監管改革可能持續

即使「三座大山」明顯會進一步受到監管當局的注視，但其他行業亦可能成為監管目標。 

就科技領域而言，阿里巴巴（Alibaba）、拼多多（Pinduoduo）、美團（Meituan）和騰訊（Tencent ）等巨企均在2021年因抵觸反壟斷法而多次遭到罰款。尤其是阿里巴巴，因濫用其在零售平台服務市場的主導地位，被罰款182億元人民幣（28億美元）。根據國家主席習近平的「共同富裕」願景，只要能夠促進社會和經濟穩定以及良性競爭，任何領域皆可以進行改革。

儘管如此，監管週期在中國並不罕見²。近期例子包括反腐敗工作（2012-2014年）、《網絡安全法》（2017年首次出台，其後於2020年和2021年修訂），以及自2018年以來收緊對電玩遊戲的限制。在投資中國時，各位應時刻考慮政策風險。從中國當前的監管及政策方向來看，我們預計2022年及往後將有以下幾項發展： 

 

• 採取進一步措施杜絕壟斷行為，透過限制過度或打壓橫向擴張，即企業藉著收購競爭對手以擴張業務。例子包括禁止網上零售平台強迫商戶接受排他性條款，從而搶佔競爭對手的市場佔有率，以及禁止平台在未有為終端消費者創造價值的情況下提高定價能力。另外，監管機構可能效法美國科技領域的做法，鼓勵企業通過垂直擴張來提高市場佔有率，即企業收購供應鏈內不同環節的公司。更具建設性的競爭是指加強創新來提升效率和改善產品設計，最終令終端消費者受惠。這亦與「共同富裕」計劃息息相關，畢竟中國當局希望為中小企業的發展建立公平競爭環境。中國工業和信息化部（MIIT）於2021年10月宣佈正在草擬促進中小企發展的五年計劃，當中的關鍵領域包括加強融資途徑和提升科技創新。  

 

• 更多本土龍頭企業能夠進軍海外。地緣政治局勢升溫，迫使中國重點投資於國內生產及技術能力。在此轉變下，中國逐步成為電動汽車電池、太陽能變頻器和太陽能板等高端製造業零部件的出口大國。中國電動汽車電池生產商較全球同業擁有更強的成本競爭力，其中一個主要原因是中國成功建立垂直一體化價值鏈。中國有能力在國內生產製造電動汽車電池所需的全部四種核心物料，分別為負極、正極、隔膜和電解液。醫療保健是另一個可能有更多中國企業在全球舞台大展身手的領域。中國的合同研發組織（CRO）和合同研發及生產組織（CDMO）具備強大的人才基礎、不斷提升的技術優勢、成本優勢和大量創投資金的支持。如果這些企業能夠延續目前的發展走勢，便可能成為下一批全球性的中國品牌。

 

• 加強對數據安全和保護的審查。自2021年11月1日起實施的新版《個人信息保護法》，要求將個人資料傳送至境外的跨國企業必須獲得數據保護認證。因此，越來越多企業就地設立科技基建，並且將數據隔離，保留在境內。中國電子商貿平台常見過度挖掘數據的做法亦將會結束。鑑於這是面世不久的新法例，未來可能會進一步作出修訂，所以我們必須了解個別企業如何運用數據、他們能否靈活適應數據安全政策變動，以及其業務可能受到潛在轉變影響的程度。

 

• 醫療保健成本下降。近年，中國積極降低醫療用品和藥物成本，以減輕患者的經濟負擔。主要措施包括「兩票制」⁵和擴大國家基本醫療保險藥品目錄（NRDL）。過去，後者主要是將非專利藥物納入醫保報銷範圍，但由2017年開始，更多高價及創新療法獲納入目錄。中國的優先目標仍然是提供更容易負擔的醫療保健服務，政府的下一個焦點是改革公立醫院的醫療服務價格機制。2021年公佈的試點計劃已訂明公立醫院調整服務價格的詳情，並計劃於2022年在全國推行。

中國房地產業：受到衝擊但未被擊潰

作為「三座大山」之一，房地產業是中國經濟的戰略支柱，佔國內生產總值約29%⁶。中國近期推行一連串政策，以遏止房價飆升、限制投機行為，並降低開發商的槓桿水平。 

這些措施為許多開發商帶來財務壓力，導致債券違約率（即債券發行人未能在指定期限內支付利息或償還本金）上升。雖然房地產業已累積5.2萬億美元左右⁷的巨額負債，約佔中國國內生產總值的三分之一，但市場對中國將遭遇「雷曼時刻」⁸的憂慮似乎言過其實。 

近年，中國處理企業倒閉的成績有目共睹，包括重組大型保險公司安邦集團（Anbang Group）和綜合企業海航集團（HNA Group），以及將包商銀行（Baoshang Bank）清盤。雖然這些事件確實引發短期波動，但由於當局採取有效措施控制事態發展，最終證明對系統性風險的類似擔憂只是過慮。

以房地產業為例，由2021年第三季開始，中國採取多項措施放寬政策基調，當中包括：

 

• 鼓勵銀行加快發放按揭貸款和開發商貸款
• 下調銀行存款準備金率，以釋出更多放貸空間
• 允許房地產開發商以資產抵押證券形式重新發債（資產抵押證券是以相關收益資產作為擔保的金融工具）
• 在某些城市放寬土地出售限制

這些措施有望為開發商提供所需的紓緩。財務狀況穩健的優質開發商或會在這輪監管週期中脫穎而出，但負債累累的開發商在尋求融資時會繼續面臨挑戰，尤其是已經觸及「三道紅線」的企業。「三道紅線」是一套財務指標，旨在限制開發商的債務水平。上述分歧屬意料之內，反映投資者需要強大的「由下而上」研究實力，才能識別在面對各種影響因素時仍能表現強韌的開發商。

無可否認，房地產業現時處於艱難時期，但作為明日之星的物業管理子領域卻越來越受到投資者的青睞。有別於開發商，物業管理公司普遍擁有穩定的經常性現金流（管理費），故此通常具備輕資產和週期性較低的商業模式。另外，不少物業管理公司將業務拓展至利潤豐厚的社區增值服務，例如地產經紀、金融服務、公共空間運用以及家政服務。

中國的能源轉型意義重大

不久前，中國承諾在2060年實現碳中和。根據官方路線圖⁹，作為全球最大的煤炭消耗國¹⁰和二氧化碳排放國¹¹，中國致力在2025年將非化石能源消耗量提高至20%、在2030年達到25%左右，並在2060年增加至80%以上。

環境可持續發展是中國「共同富裕」目標的重要元素，因此不少地方政府一直著手降低煤炭用量。在2021年9月，中國出現煤炭庫存短缺危機，事後來看，這可能是對中央政府政策的「過度執行」或「過度解讀」，最終不少地方政府宣佈實施限電。因應多個省份的廠房突然停工，中國政府為扭轉局面，不得不重開煤礦或向煤礦批出新許可證，並且增加從其他國家進口的煤炭數量。

這次事件反映中國對煤炭的依賴，以及大規模能源轉型的複雜性。在逐步淘汰燃煤發電廠和投資於基本負載發電量¹²之間維持合理平衡並非易事。當局需要進行更長遠的規劃，以確保中國的技術和基建足以保障能源安全。

另一個值得留意的趨勢是考慮在中期替代煤炭的選擇。由於天然氣是化石燃料，長遠而言並非首選能源，但至少在2030年之前，其需求將會飆升。燃氣配送公司可能仍有十年的增長期，但在此之後，其業務將取決於公司能否適應未來低碳或無碳能源的環境。

無可否認，經過2021年的發展，未來幾年中國的監管和政策將存在一定程度的不確定因素，這可能導致中國相關投資出現較高的風險溢價。另一方面，考慮到增長、創業文化以及持續擴大和深化的金融市場，中國仍然是全球最具吸引力的市場之一。

1. 2020年進行第七次全國人口普查，結果於2021年5月公佈。資料來源：中國國家統計局

2. 上海居民每月人均可支配收入基於2021年上半年的數據。資料來源：中國國家統計局

3. 排名是基於世邦魏理仕（CBRE）《2020全球生活報告》（Global Living Report 2020）。資料來源：世邦魏理仕

4. 數據截至2021年10月30日。資料來源：中國國家統計局

5. 「兩票制」於2017年實施，旨在將醫療儀器製造商和醫院的發票數量限制為不超過兩張。

6. 包括實體建築和物業相關服務。GDP：國內生產總值。資料來源：Rogoff和Yang，2021年

7. 數據是基於《華爾街日報》在2021年10月10日發表的一篇文章，文中引述野村（Nomura）的一份報告。

8. 指美國投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒閉，事件觸發2008年的環球金融危機。

9. 指《中共中央國務院關於完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》。資料來源：中國國務院 

10. 基於2020年底數據。資料來源：Statista

11. 基於2019年底數據。僅指化石燃料和水泥生產所排放的二氧化碳排放量。資料來源：全球碳計劃（Global Carbon Project）

12. 基本負載發電量是指在任何時間需要向電網輸送的最低發電量。