Gewinnwachstum: Als Proxy für das Gewinnwachstum nutzen wir, wie es gängige Praxis ist, das reale BIP-Wachstum zuzüglich der Inflation. Die Annahmen zur Inflation und zum realen Gewinnwachstum beruhen auf den Einschätzungen der Volkswirte unseres Capital Strategy Research Team, das mit einem Weltkonjunkturmodell arbeitet.
Dividendenrendite: Hier bilden wir für die meisten Aktien den Durchschnitt aus der aktuellen Dividendenrendite und der Median-Dividendenrendite des jeweiligen MSCI-Regional- oder Länderindex in der Vergangenheit ab.
Verwässerungs-/Rückkaufeffekt: Hiermit wollen wir den erwarteten Abstand zwischen dem BIP-Wachstum und dem Wachstum der Gewinne je Aktie erfassen, ebenso wie die Auswirkungen von Kapitalerhöhungen oder Aktienrückkäufen auf den Gewinn je Aktie. Den Nettoeffekt schätzen wir analog zu Bernstein und Arnott (2003).* Für sie ist das Verhältnis zwischen der Marktkapitalisierung eines Index und dem Preisniveau ein einfacher Indikator für die Nettoauswirkungen von Aktienemissionen oder -rückkäufen. Da die Märkte durch Neuemissionen wachsen, steigt die Anzahl börsennotierter Aktien, was das Kapital der Altaktionäre verwässert. Ein höheres Wirtschaftswachstum bedeutet daher nicht unbedingt, dass auch die Gewinne je Aktie stärker steigen. Dafür lieferten viele Emerging Markets in den letzten zehn Jahren Beispiele.
Unsere Schätzung beruht auf zwei Konzepten: 1. der Regression auf Grundlage mehrerer Produktivitätskonzepte (in der Theorie korreliert das Produktivitätswachstum mit dem Wirtschaftswachstum, und empirischen Ergebnissen zufolge hängt es auch eng mit der Nettokapitalverwässerung zusammen), und 2. einer Regression, um die geschätzte Nettorückkaufrendite zu berechnen. Hier fließen Geldmarkt- und geldmarktnahe Anlagen, langfristiges Fremdkapital und Schätzungen der Steuersätze als Variablen ein, ergänzt um die Einschätzungen unseres Konjunkturteams und Vergangenheitsentwicklungen.
Bewertung: Der Bewertungseffekt wird als Anstieg oder Rückgang der aktuellen Bewertungskennzahlen in Richtung des Zielwerts berechnet. Unsere Bewertungskennzahl ist das konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) der jeweiligen MSCI-Regional- oder Länderindizes. Im Zähler steht der reale Kurs, im Nenner der durchschnittliche reale Gewinn der letzten zehn Jahre. Das Bewertungsziel ergibt sich aus der Mean Reversion und aus der Veränderung des fairen CAPE, der mithilfe einer multivariablen Regression des CAPE auf das reale Wirtschaftswachstum und die zehnjährigen Dividendenrenditen berechnet wird. Das aktuelle CAPE Ratio wird mit dem Zielwert für das CAPE Ratio verglichen, um zu erkennen, ob der Markt über- oder unterbewertet ist.
* W. J. Bernstein und R.D. Arnott (2003), „Earnings Growth: The Two Percent Dilution“, Financial Analysts Journal, 59:5, 47–55.
