Scenario globale che influenza i mercati emergenti

Lo scenario macroeconomico globale è stato il principale catalizzatore dei rendimenti del debito dei mercati emergenti (ME) nel 2022 e sembra destinato a svolgere lo stesso ruolo anche nel 2023. Nel contesto attuale, ci sono tre principali fattori di influenza: inasprimento delle condizioni finanziarie in primis negli Stati Uniti, rafforzamento del dollaro USA e indebolimento della crescita globale. 

1.  Condizioni finanziarie negli USA

Le condizioni finanziarie negli Stati Uniti (la facilità di accesso ai finanziamenti da parte di imprese e famiglie) sono notevolmente peggiorate nel 2022 a seguito dei più rapidi e ampi aumenti dei tassi d'interesse statunitensi dai primi anni '80. La retorica della Federal Reserve (Fed) statunitense suggerisce che i rialzi dei tassi continueranno, aggravando probabilmente la situazione. 

L'inasprimento delle condizioni finanziarie negli Stati Uniti si ripercuote direttamente sul debito dei mercati emergenti (ME) attraverso l'incremento dei tassi d'interesse sul debito denominato in dollari USA. Tuttavia, la differenza nei tassi reali (il tasso d'interesse percepito dagli investitori al netto dell'inflazione) offerti dai mercati emergenti rispetto a quelli sviluppati rimane positiva e allettante al confronto con altre classi di attività. Ciò dovrebbe contribuire ad attenuare l'impatto dell'inasprimento delle condizioni finanziarie statunitensi. 

2  Il dollaro USA

Un altro importante fattore che ha influenzato l'andamento del debito dei ME nel 2022 è stato il continuo rafforzamento del dollaro USA, che ha esacerbato le perdite nel debito in valuta locale dei ME e fatto lievitare i costi di finanziamento estero per i paesi emergenti.

Nonostante le valutazioni apparentemente tese, è improbabile che si assista a un'inversione di tendenza almeno fino al termine della stretta monetaria da parte degli USA, all'arrivo di qualche notizia positiva dal conflitto Russia/Ucraina – che attenuerebbe la crisi energetica e migliorerebbe le prospettive macroeconomiche europee – o all'introduzione di qualche stimolo in Cina. Non appena questi fattori inizieranno a cambiare, è facile prevedere che la reazione del mercato valutario sarà molto brusca e il dollaro potrebbe indebolirsi molto rapidamente, soprattutto alla luce delle attuali valutazioni elevate.

3. Crescita globale 

La crescita globale ha subito un brusco rallentamento a causa dell'accelerazione dei rialzi dei tassi d'interesse, dell'inflazione galoppante e del conflitto tra Russia e Ucraina, che a sua volta ha esercitato non poche pressioni sulle catene di fornitura e sui prezzi delle materie prime. Con l'ingresso nella fase successiva del ciclo di rialzi della Fed nel 2023, è probabile che l'attenzione del mercato si sposterà ancora di più sulla crescita e in particolare sui rischi di recessione per gli Stati Uniti.

La fine della politica zero COVID in Cina potrebbe fornire un impulso tempestivo alla crescita globale e regionale, ma difficilmente riuscirà a fungere da motore per rilanciare le quotazioni nei ME e i prezzi delle materie prime, visti i crescenti limiti del suo modello di espansione e le spinte geopolitiche per una de-globalizzazione.

Una de-escalation della guerra fra Russia e Ucraina potrebbe rappresentare un ottimo catalizzatore per invertire le prospettive attualmente molto fosche. Ma con la fine dell'anno ormai in vista, questa eventualità ci sembra poco probabile. 

Investire nel debito dei ME nel contesto attuale

Fra i titoli dei mercati emergenti, stiamo trovando opportunità sia nel debito in valuta locale che nei titoli sovrani a più alto rendimento, e nelle obbligazioni societarie. 

Debito in valuta locale: preferenza per l'America Latina

Ad oggi, il debito in valuta locale dei ME si è dimostrato relativamente resiliente nel 2022, con una perdita inferiore al 12% in valuta locale e appena sotto il 20% in dollari USA¹, a riprova della solidità della divisa statunitense. Escludendo il dollaro, dall'inizio del 2022 i tassi di cambio dei ME hanno effettivamente superato la maggior parte delle altre valute dei mercati sviluppati. Ciò è ascrivibile in parte alla proattività delle banche centrali dei ME che hanno alzato i tassi d'interesse con un certo anticipo per controllare l'inflazione.

Di conseguenza, pur non potendo escludere un ulteriore indebolimento se il contesto globale dovesse rimanere sfavorevole anche nel 2023, i rendimenti dei ME sono già relativamente elevati, mentre i tassi di cambio si attestano ora a livelli relativamente convenienti. I rendimenti iniziali elevati possono aiutare a compensare una successiva volatilità dei prezzi. Come indica il grafico seguente, storicamente quando i rendimenti hanno raggiunto o superato il 6,7%, quelli a due anni sono rimasti positivi.

Al momento ci sembra che a offrire il maggior valore siano i Paesi dell'America Latina, come Brasile, Messico e Colombia, dove le banche centrali hanno già aumentato i tassi d'interesse, contribuendo a mantenere l'inflazione sotto controllo e a sostenere i tassi di cambio. Inoltre, i Paesi dell'America Latina stanno ampiamente beneficiando dell'incremento dei prezzi delle materie prime e sono meno esposti al conflitto in Ucraina.

Nell'Europa centrale sembrano esserci delle opportunità all'orizzonte. Lo scenario dei bassi tassi d'interesse a cui abbiamo assistito in Europa per anni sta per volgere al termine. Le banche centrali di tutta la regione hanno attuato forti rialzi dei tassi per domare l'inflazione. Di recente, sia la Repubblica Ceca che la Polonia hanno mantenuto i tassi invariati² e potrebbero ora aver raggiunto la fine dei cicli di incremento.

Restiamo cauti nei confronti dell'Asia, poiché la regione è ancora in ritardo di qualche mese rispetto all'America Latina nel ciclo di inasprimento. Visto il proseguimento della strategia zero COVID, i rendimenti fiacchi della Cina sembrano più giustificati che nel resto dell'Asia, nonostante il continuo allentamento fiscale e monetario.

Debito estero: opportunità fra i crediti a più alto rendimento

Molti dei crediti dei ME più sviluppati presentano fondamentali sani, malgrado il panorama attuale. Questi Paesi dipendono generalmente meno dai prestiti esteri rispetto ai precedenti periodi di volatilità. Inoltre, hanno allungato la scadenza delle loro emissioni obbligazionarie e sono sempre meno gli investitori esteri che possiedono debito in valuta locale, il che dovrebbe ridurre il rischio di un'improvvisa inversione di tendenza nei flussi di capitale.

Queste prospettive favorevoli però appaiono già ampiamente scontate dalle obbligazioni, motivo per cui le opportunità più interessanti sembrano concentrate nel segmento a più alto rendimento della asset class. Intravediamo un buon valore in alcuni crediti in sofferenza o quasi, che hanno già scontato parecchie difficoltà, come ad esempio quelli della Tunisia e, in misura minore, dell'Etiopia. Abbiamo selezionato anche alcune obbligazioni a più alto rendimento che riteniamo particolarmente sicure, grazie all'ampliamento degli spread in concomitanza con un sell-off generalizzato. È il caso ad esempio dei titoli di Repubblica Dominicana, Honduras, Senegal e Angola e di alcuni crediti ad alto rendimento di ME con accesso a finanziamenti esteri come l'Egitto.

Titoli societari dei ME: ripresa dei rendimenti rispetto ai mercati sviluppati e vantaggi della diversificazione

Rispetto alle società dei mercati sviluppati, i fondamentali nei ME sembrano più solidi perché i tesorieri aziendali hanno adottato un approccio più prudente all'indebitamento rispetto agli omologhi delle aziende nei mercati sviluppati. Escludendo le aree problematiche del mercato immobiliare cinese e gli emittenti russi e ucraini, il tasso di insolvenza delle società dei ME da inizio anno è di appena l'1,2%³.

Al di là dell'ampliamento degli spread rispetto a un'obbligazione equivalente di pari durata e rating di un mercato non emergente, la rappresentazione geografica e la struttura del rischio delle società dei ME sono molto diverse rispetto ai titoli sovrani e forniscono quindi un elemento di diversificazione. Le obbligazioni societarie investment grade a breve scadenza possono offrire un posizionamento più difensivo e si sono dimostrate abbastanza resilienti nei periodi di volatilità.

Conclusione

Il contesto globale si conferma difficile per il debito dei ME e la volatilità sembra destinata a proseguire anche nel 2023. Detto questo, le valutazioni sono notevolmente migliorate e il debito dei ME sembra ora scontare i rischi noti, motivo per cui potrebbe offrire un potenziale di rendimento allettante per gli investitori con approccio di lungo termine basato sulla ricerca. Da parte nostra, intravediamo buone opportunità in determinati titoli sovrani e societari ad alto rendimento in valuta forte, ma anche nei titoli in valuta locale di alcuni paesi che si sono dimostrati proattivi nelle loro risposte di politica monetaria.

1. Al 21 novembre 2022. Fonte: Indice JPMorgan GBI-EM Global Diversified

2. Alla riunione del 3 novembre 2022 per la Repubblica Ceca. Al 9 novembre per la Polonia. Fonti: Banca nazionale della Repubblica Ceca, Banca nazionale della Polonia

3. All'11 ottobre 2022. Fonte: JPMorgan