Prospettive Previsioni obbligazionarie: i rendimenti elevati offrono un potenziale di rialzo, mentre i rischi permangono

A metà anno, i mercati obbligazionari si trovano a fare i conti con i continui colpi di scena della guerra in Iran, il cambiamento delle dinamiche nel mercato del lavoro e l’aumento dei rischi per la crescita economica.

“I mercati obbligazionari hanno risentito dell'impatto inflazionistico dell'aumento dei prezzi dell'energia”, afferma Chitrang Purani, gestore di portafogli obbligazionari. "Tuttavia, sono sempre più preoccupato per il modo in cui il conflitto potrebbe incidere sulla crescita economica, visto che alcuni consumatori dispongono di scarsi margini per far fronte a un ulteriore picco di inflazione.”

Sebbene quest’anno la performance obbligazionaria sia stata modesta, tale opinione suggerisce che i rendimenti iniziali elevati potrebbero determinare una seconda metà dell’anno più solida, poiché i tassi elevati potrebbero persistere o scendere, favorendo così la performance complessiva.

“Permane un contesto caratterizzato da rendimenti elevati, il che rappresenta un ottimo presupposto per la performance prospettica”, afferma Damien McCann, gestore di portafogli obbligazionari. “Bisognerebbe tornare indietro di circa 17 anni per riscontrare un altro periodo in cui le aspettative di rendimento forward erano interessanti come lo sono state negli ultimi anni.”

La strategia sui tassi di interesse diventa protagonista

Nella prima metà dell’anno, i timori relativi all’inflazione hanno dominato il sentiment sul mercato obbligazionario, con l’indice dei prezzi al consumo (IPC) statunitense che è salito dal 2,4% di febbraio al 4,2% di maggio, ovvero il livello più alto degli ultimi tre anni. Ciò ha indotto il mercato a rivedere le aspettative sull'intervento della Fed, ritenendo ora più probabile un rialzo dei tassi anziché un taglio.

Tuttavia, diversi fattori potrebbero contribuire a mantenere l’inflazione più contenuta, soprattutto rispetto agli episodi inflazionistici del passato. La crescita della massa monetaria e i finanziamenti bancari si attestano a livelli significativamente inferiori rispetto alle precedenti impennate, il che suggerisce una minore propensione ad alimentare pressioni sui prezzi di natura duratura. Anche i consumatori sembrano più limitati, poiché il tasso di risparmio rimane basso e la crescita dei salari è modesta. Tali dinamiche indicano un impulso inflazionistico più contenuto e potenzialmente in grado di autolimitarsi.

La storia insegna inoltre che gli shock inflazionistici legati al petrolio non si sono tradotti in un andamento coerente a lungo termine dei rendimenti dei Treasury. I rendimenti sono spesso aumentati nel breve termine, ma su un orizzonte temporale di un anno non sembra esserci una chiara relazione di causa-effetto tra lo shock petrolifero iniziale e il livello a cui i rendimenti si sono stabilizzati alla fine.

Le pressioni inflazionistiche all’interno dell’indice PCE core — il parametro preferito dalla Fed per misurare l'inflazione — rimangono contenute. Allo stesso tempo, la crescita del reddito reale dei consumatori e quella della spesa hanno subito un calo, mentre un indicatore chiave della fiducia dei consumatori è sceso a un minimo storico nel mese di maggio. Stiamo monitorando da vicino l'andamento dell'inflazione e del mercato del lavoro per individuare eventuali cambiamenti nella forza sottostante dei consumatori. Riteniamo che tali fattori possano indurre la Fed a mantenere i tassi invariati anziché aumentarli nei prossimi trimestri.

“L’aumento dei prezzi del petrolio sta facendo lievitare il costo della vita per i consumatori, già sotto pressione a causa della debole crescita salariale, dell’esaurimento dei risparmi e del deterioramento del sentiment economico”, afferma Timothy Ng, gestore di portafogli obbligazionari.

In questo contesto, riteniamo opportuno allungare la duration dei portafogli obbligazionari. Il recente aumento dei tassi, con i rendimenti dei Treasury a 10 anni che a maggio hanno superato il 4,6%, si è tradotto in rendimenti iniziali elevati e valutazioni interessanti. Tale posizione funge inoltre da potenziale copertura contro un ulteriore rallentamento dell’economia.

Al di là della geopolitica, anche fattori a più lungo termine, quale l’intelligenza artificiale, potrebbero favorire una riduzione dei tassi in diverse condizioni. Forti incrementi di produttività potrebbero contribuire a frenare l’inflazione, mentre eventuali turbolenze sui mercati del lavoro o nella propensione al rischio potrebbero accelerare la necessità di un intervento da parte della Fed. Inoltre, si prevede che una Fed guidata dal presidente Kevin Warsh adotterà un orientamento più accomodante.

Se le prospettive economiche dovessero peggiorare e la Fed dovesse riprendere a ridurre i tassi, ciò potrebbe determinare un irripidimento della curva dei rendimenti dei Treasury, con un calo dei rendimenti a breve termine e un aumento di quelli a lungo termine.

Gli ottimi fondamentali offrono opportunità selettive in tutti i settori del credito

Le prospettive per il mercato del credito uniscono rendimenti iniziali interessanti e fondamentali sostanzialmente resilienti. I rendimenti elevati offrono un sostegno significativo al reddito e, sebbene gli spread siano ridotti, possono essere giustificati dal rafforzamento dei fondamentali. In questo contesto, riteniamo che un approccio diversificato e flessibile agli investimenti nel credito rappresenti un’opportunità di valore.

“Le prospettive relative alla qualità creditizia rimangono solide e prevediamo che tale solidità continuerà”, afferma McCann. “Nel complesso, si tratta di un contesto favorevole alla performance del credito.”

Con l’ampliamento della dispersione, un’esposizione generalizzata risulta meno interessante. Al contrario, le differenze di rendimento e di spread tra i vari settori e all’interno delle diverse categorie di rating stanno creando opportunità per la selezione degli emittenti.

Le obbligazioni corporate investment grade (BBB/Baa e superiore) continuano a essere favorite da bilanci societari solidi e da un’allocazione del capitale disciplinata. I livelli di leva finanziaria netta sono rimasti relativamente stabili, a testimonianza di un approccio misurato al finanziamento, anche per quanto riguarda le operazioni di fusione e acquisizione.

Un’area di interesse fondamentale è rappresentata dal debito associato agli investimenti nell’IA e nei data center, dove i grandi emittenti, dotati di bilanci ben capitalizzati, flussi di cassa resilienti e rating creditizi elevati, stanno contribuendo a determinare quello che potrebbe rivelarsi un anno record per le emissioni investment grade.

“La maggior parte dei finanziamenti relativi all'IA proviene dagli hyperscaler”, afferma McCann. “L’offerta che ne è derivata ha ampliato gli spread quanto basta per creare opportunità nel credito di altissima qualità.” Si distinguono inoltre settori quali quello farmaceutico, dei servizi di pubblica utilità e dell’assistenza gestita, dove fattori che vanno dal lancio di nuovi prodotti alle iniziative di mitigazione degli incendi e a una maggiore selettività nella sottoscrizione potrebbero favorire un’ulteriore compressione degli spread.

Nutriamo un'elevata convinzione nell'universo del debito cartolarizzato, dove le valutazioni rimangono interessanti rispetto a quelle dei titoli corporate e i fondamentali si mantengono positivi. Sebbene le nostre prospettive sugli MBS si siano leggermente indebolite negli ultimi trimestri, poiché le valutazioni appaiono meno interessanti, altri ambiti del settore continuano a suscitare il nostro interesse. La lenta ripresa del settore immobiliare commerciale sta creando opportunità nel campo dei titoli garantiti da ipoteche commerciali, grazie al miglioramento delle condizioni di rifinanziamento che contribuisce a stimolare le operazioni di vendita e la determinazione dei prezzi. Gli ABS stanno beneficiando di solide tutele strutturali che contribuiscono a proteggere gli investitori dall’andamento altalenante dei bilanci dei consumatori.

All’interno dell’universo high yield, anche i fondamentali appaiono relativamente solidi. La leva finanziaria è aumentata solo in misura modesta rispetto ai minimi recenti, mentre i saldi di cassa e i tassi di copertura degli interessi si confermano in buona salute. L’impatto dei dazi è stato gestibile e l’aumento dei costi operativi è stato in gran parte trasferito sui consumatori. Gli spread high yield possono apparire leggermente ridotti rispetto ad altri comparti, rendendo fondamentale la selezione dei titoli in ambiti quali i media e l’immobiliare commerciale. A livello settoriale, il miglioramento della qualità creditizia e la breve duration contribuiscono a spiegare perché gli spread siano ridotti rispetto ai livelli storici.

Il credito privato ha registrato prelievi significativi, un aumento dei default e turbolenze legate all’intelligenza artificiale, ma le ultime notizie spesso trascurano la diversità del settore in termini di strutture di prestito e profili di rischio. Una selezione accurata e un orientamento verso la qualità potrebbero aiutare gli investitori a ottenere migliori rendimenti corretti per il rischio, mentre il mercato in generale deve affrontare le pressioni tipiche della fase finale del ciclo economico. Opportunità di investimento sono ravvisabili nel direct lending alle imprese del segmento medio-alto, dove le società di maggiori dimensioni potrebbero essere maggiormente in grado di assorbire costi di finanziamento relativamente elevati, e nell'asset-based finance, in cui i prestiti sono garantiti da garanzie reali quali le apparecchiature e possono offrire tassi di recupero più alti in caso di ribasso.

Per quanto riguarda il debito dei mercati emergenti, i rendimenti robusti, uniti a fondamentali solidi, stanno creando opportunità interessanti. Numerosi emittenti sovrani offrono rendimenti reali più elevati e livelli di indebitamento relativamente inferiori rispetto a molti mercati sviluppati, compresi gli Stati Uniti. Il posizionamento presenta notevoli differenze a livello regionale, con maggiore convinzione in alcune aree dell’America Latina e un approccio più prudente nei confronti delle zone più sensibili ai prezzi dell’energia o al rischio geopolitico. Anche i mercati obbligazionari in valuta locale si distinguono, offrendo sia un potenziale di rendimento sia una possibile copertura contro un indebolimento del dollaro USA.

Nel complesso, l'opportunità creditizia non consiste tanto nel perseguire la compressione degli spread, quanto piuttosto nell’ottenere un reddito dagli emittenti che presentano fondamentali solidi in un contesto di tassi elevati.

Reddito e sostegno in un contesto in evoluzione

L'aumento dei rendimenti ha rafforzato le opportunità nel reddito fisso, creando un punto di ingresso più favorevole. Il posizionamento in termini di duration e l’attenzione alla diversificazione e alla flessibilità nei vari settori del credito possono aiutare gli investitori a puntare a rendimenti interessanti. Qualora le condizioni economiche dovessero deteriorarsi, le obbligazioni sono inoltre in grado di svolgere il loro ruolo storicamente fondamentale nel garantire la diversificazione rispetto alle azioni e ad altri asset rischiosi.

Tale sostegno potrebbe rivelarsi particolarmente prezioso mentre i mercati affrontano l’incertezza geopolitica e i rischi di rallentamento della crescita nella seconda metà dell’anno.