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貨幣寬鬆年代是否即將終結？
David Hoag
Darrell Spence
Diana Wagner
2022年4月20日
在過去40多年來，利率一直呈下降趨勢，這個強大利好因素造就史上最大的牛市之一，令投資者受惠。然而，隨著通脹飆升至1980年代以來的最高水平，利率突然開始上升，將會發生甚麽情況？我們在本文探討這個議題。
既然美國聯儲局和全球許多其他央行已經承諾加息和削減刺激經濟措施，投資者將面臨一個重要問題：貨幣寬鬆年代是否即將終結？對於金融市場而言，答案往往不是簡單的是或否。
密切觀察聯儲局動向的基金經理David Hoag表示：「這可能是免息資金年代的終結，但非低息資金年代的終結。」他說：「各國央行將盡其所能控制通脹，但我認為央行不能過於激進，以免損害實體經濟。」
急速下跌：利率在貨幣寬鬆年代急跌
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資料來源：聯儲局、Refinitiv Datastream。截至2022年4月11日。
Hoag亦以聯儲局為例，當局不大可能上調聯邦基金目標利率至接近長期歷史平均水平，即略低於5.0%。聯儲局的關鍵政策利率（即指導美國銀行之間的隔夜貸款並影響許多其他形式借貸的利率）在上個月調高後，目前處於0.25%至0.50%的區間。
Hoag認為聯儲局將在聯邦基金利率升至大約2.0%時，便會停止加息。他表示：「雖然這代表利率將從目前水平大幅上升，但從歷史角度來看，仍處於極低水平。我認為，利率一旦高於這個水平，美國便可能陷入衰退。」
目前，由於聯儲局官員在過去幾週發表強硬言論，市場對加息預期升溫。期貨市場預期到了2023年3月，利率將達致3.0%，其中包括聯儲局在下一次在5月3日召開為期兩天的議息會議上加息50個基點。
聯儲局加息預期急劇上升
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資料來源：資本集團、芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange）。聯邦基金目標利率的路徑，基於芝加哥商品交易所計算的聯邦基金期貨合約價格的概率分析。截至2022年4月14日。
在過去14年，聯儲局採取了前所未有的措施，將其關鍵政策利率削減至接近零水平，先後應對2007年至2009年的環球金融危機，以及在新冠肺炎危機期間協助支持美國經濟。而大規模的買債刺激經濟計劃，亦以人為方式把較長期利率保持在較低水平。
資本集團經濟師Darrell Spence表示：「利率不能永遠維持於零水平。」他說：「目前零利率及資產負債表擴張時期即將結束，但我不認為我們不會重返這種環境。」
按下「寬鬆按鈕」
Spence解釋，聯儲局、歐洲央行和其他央行已找到「寬鬆按鈕」應對嚴重的金融危機，如認為央行官員在下一次危機出現時不會使用這種措施，只是天真的想法。
他補充說：「我相信，將來回顧這段時期會找到許多理由，證明放鬆銀根是個壞主意。」他亦表示：「但是目前難以說出我們還可以做甚麽，或者未來我們可能有甚麽不同的應對方式。一旦開始使用此類貨幣政策，就很難走回頭路。」
與此同時，由於高通脹、貨幣政策收緊及烏克蘭戰事繼續衝擊市場，投資者應為進一步的市場波動做好準備。Spence表示，歐洲的衰退風險加劇，因為其更接近戰場並依賴俄羅斯能源，但在供應鏈中斷及消費物價上漲的沉重壓力下，美國經濟也正在放緩。
雖然Spence認為美國不會立即陷入衰退，但他認為到了2023年經濟下滑的可能性介乎25%至30%，特別是當聯儲局在期間執行所有加息的情況下。
低增長和利率上升環境對投資有何意義？
考慮建立一個「全天候」投資組合
儘管投資者擔憂貨幣政策收緊，但美國股票和債券在過往加息時期都能保持強勁勢頭。自1964年以來的十個加息期間，標普500指數的平均回報為7.7%。債券亦表現堅挺，自1983年以來的七個加息週期中，彭博巴克萊美國綜合債券指數的平均回報為3.9%。
最初的調整期可能十分嚴峻，正如今年第一季的情況，標普500指數下跌4.6%；債券亦經歷20年來表現最差的季度，跌幅達5.9%。然而從更長期來看，市場往往會自行調整，尤其是債券投資者有機會在進行再投資時獲得更高的收益率。
在過往加息時期，美國股市普遍表現良好
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資料來源：資本集團、Refinitiv Datastream、標準普爾、美國聯儲局。標普500指數的回報代表年化總回報。
當然，投資者仍需注意，不能以過往的業績表現預測未來回報。事實上，各國央行從未在把利率從零水平（歐洲央行甚至從負利率水平）上調期間同步縮減龐大的資產負債表，而且目前資產負債表的規模比環球金融危機後的規模大得多。這個過程可能衍生許多問題。
基金經理Diana Wagner表示，這種不確定性使建立「全天候」投資組合變得更形重要。
Wagner解釋，對主動投資者而言，克服困境的關鍵在於發掘估值具吸引力、在不同經濟環境下均能產生盈利及實現利潤增長的公司。
她指出：「在此環境下，對於那些無法證明業務模式在合理時間內可實現盈利的公司，投資者的容忍度將會降低。」這與去年未有盈利的科技公司的升勢形成鮮明對比。
這並非意味著科技股難以造好。事實上，在過去四個加息時期，資訊科技業均錄得穩健回報。但關鍵在於審慎挑選投資。
哪些行業在利率上升時期表現最佳？
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資料來源：資本集團、Refinitiv Datastream、標普500指數。加息參考期包括1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月、2004年6月至2006年6月，以及2015年12月至2018年12月。平均回報按年化總回報計算。
Wagner列舉Microsoft、UnitedHealth和Marsh & McLennan作為過往展現「全天候」能力的企業例子。
她補充說：「在一個可能缺乏增長的市場中，我偏好在實現自身增長方面擁有卓越往績的公司，即股本回報率高、商品投入成本低，以及定價能力強的公司。」
此外，股票估值至關重要。
Wagner表示：「我認為忽略估值的時代已經過去。」
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