Reddito fisso Possibili implicazioni dell’aumento dei tassi di interesse per le azioni e le obbligazioni

Quest’estate il mercato obbligazionario è stato tutt’altro che noioso. Con i rendimenti dei Treasury USA in aumento in un clima di incremento del debito pubblico, inflazione elevata e massicci investimenti nel campo dell’intelligenza artificiale, alcuni investitori si chiedono se la recente volatilità sia foriera di una crisi imminente o denoti invece un generale passaggio verso tassi di interesse più elevati.

“I tassi si stanno riportando a livelli più coerenti con la crescita economica a lungo termine e l’andamento dell’inflazione”, afferma John Queen, gestore di portafogli obbligazionari. “Non intravedo una crisi imminente, ma il processo di adeguamento potrebbe comportare, nel frattempo, periodi difficili per gli investitori.”

“Uno dei motivi per cui i rendimenti dei Treasury sono più elevati è che l’economia statunitense ha dato prova di resilienza in anni segnati da un aumento dei tassi di interesse”, aggiunge Queen. “È importante sottolineare che le società che operano nel campo dell’IA hanno prolungato la loro serie di risultati finanziari eccezionali e che molti altri settori hanno registrato, nel complesso, utili consistenti.”

L’inflazione potrebbe attestarsi al di sopra dei minimi registrati prima della pandemia

Dopo oltre cinque anni di inflazione al di sopra dell’obiettivo, molti consumatori si chiedono se l’aumento dei prezzi sia ormai la nuova normalità. L’indice dei prezzi della spesa per consumi personali degli Stati Uniti è aumentato del 3,7% a luglio rispetto a un anno fa, mentre il PCE core — che esclude i prodotti alimentari e l’energia ed è il parametro preferito dalla Federal Reserve USA per misurare l’inflazione — è cresciuto del 3,3%.

“Dopo la pandemia il mondo è cambiato e difficilmente l’inflazione tornerà ai livelli costantemente bassi registrati dopo la crisi finanziaria globale del 2008”, afferma Tom Hollenberg, gestore di portafogli obbligazionari. “Ritengo tuttavia che l’inflazione PCE core si attenuerà rispetto ai livelli attuali e si assesterà in un intervallo compreso tra il 2 e il 2,5%.”

“Gli aumenti dei prezzi dei principali fattori trainanti dell’inflazione, quali le assicurazioni auto e gli alloggi, compresi gli affitti, hanno subito un rallentamento e stanno ora contribuendo a ridurre l’inflazione complessiva”, afferma Hollenberg. “Questa tendenza al raffreddamento dovrebbe proseguire, poiché il mercato del lavoro mostra segni di rallentamento e molte imprese sono riluttanti ad aumentare i prezzi.”

Ciononostante, l’inflazione rimane un rischio fondamentale per gli investitori obbligazionari, data l’entità degli investimenti legati all’IA. “Se gli investimenti in conto capitale continuassero ad aumentare e accelerassero la crescita prima che si manifestino gli incrementi di produttività associati all’IA, l’inflazione potrebbe registrare un rialzo. In questo scenario, la Fed potrebbe subire maggiori pressioni affinché avvii un nuovo ciclo di rialzi dei tassi, il che potrebbe spingere il rendimento dei Treasury a 10 anni al di sopra del 5%. Non è il mio scenario di base, ma è un aspetto che sto seguendo con attenzione.”

La Fed torna alla strategia adottata prima della crisi

Con la normalizzazione dei tassi e dell’inflazione, il Presidente della Federal Reserve statunitense Kevin Warsh sta adottando una strategia di comunicazione che fa meno affidamento sulla forward guidance, ripristinando l’approccio della Fed precedente alla crisi finanziaria globale.

“Non mi crea problemi il fatto che la Fed faccia meno promesse riguardo al livello dei tassi tra sei o dodici mesi, ma gli investitori devono comunque comprendere quali elementi potrebbero determinare un cambiamento nella politica monetaria”, afferma Hollenberg. “Se non ho idea di cosa possa indurre la Fed ad aumentare o ad abbassare i tassi di interesse, probabilmente chiederò una remunerazione maggiore per detenere obbligazioni a lungo termine. In definitiva, potrebbe trattarsi di un processo iterativo in cui i mercati apprendono la funzione di reazione di Warsh nel corso del tempo.”

L’incertezza riguardo alla funzione di reazione di Warsh dopo che la Fed ha mantenuto invariati i tassi nella riunione di luglio ha messo chiaramente in evidenza la volatilità. Ad agosto il rendimento dei Treasury a 30 anni ha toccato il massimo degli ultimi 19 anni, attestandosi al 5,3%, per poi registrare un calo in seguito alla mossa a sorpresa del Segretario al Tesoro Scott Bessent, che ha deciso di incrementare i riacquisti di Treasury a lungo termine.

“Bessent sta facendo capire al mercato che il Dipartimento del Tesoro potrebbe intervenire qualora i rendimenti obbligazionari superassero i livelli che ritiene giustificati dai fondamentali”, spiega Hollenberg. “Può farlo in una certa misura, ma vi sono dei limiti. Se il Tesoro portasse questa strategia all’estremo, vendere titoli del Tesoro per finanziare gli acquisti di obbligazioni potrebbe diventare più difficile e, in definitiva, si rischierebbe di compromettere la domanda di asset denominati in dollari.”

Mentre il mercato dei Treasury subiva forti oscillazioni, gli Stati Uniti hanno raggiunto un traguardo allarmante: il debito pubblico ha superato i 40.000 miliardi di dollari, circa il doppio rispetto a soli 10 anni fa. Queen osserva che le preoccupazioni relative all’indebitamento degli Stati Uniti sono presenti da decenni e continuano a rappresentare uno dei temi principali per gli investitori.

“È improbabile che gli Stati Uniti non onorino i loro impegni debitori in una valuta che essi stessi emettono. Il problema concreto è se gli investitori continueranno ad acquistare altri Treasury. In caso contrario, i costi di finanziamento potrebbero aumentare ulteriormente ed esercitare pressioni sul governo affinché riduca il disavanzo”, afferma Queen. “Sebbene ciò sia certamente possibile, l’economia statunitense rimane una delle più solide al mondo, con un mercato dei titoli di Stato ampio ed estremamente liquido. Tali fattori dovrebbero contribuire a scongiurare una crisi del debito nel breve termine.”

La storia dimostra che i titoli azionari sono in grado di far fronte a tassi più elevati

“La maggior parte dei periodi caratterizzati da un aumento dei tassi coincide con la crescita economica, motivo per cui tali situazioni sono più frequenti di quanto gli investitori possano immaginare”, afferma Cheryl Frank, gestore di portafogli azionari.

“I mercati tendono a vacillare quando i tassi a lungo termine registrano un aumento compreso tra 50 e 100 punti base, ma in genere riescono a riprendersi, ed è proprio questa la situazione in cui ci troviamo oggi. Di solito i titoli azionari iniziano a crollare solo dopo che i tassi sono aumentati in misura molto maggiore — storicamente, quando i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine salgono dal 2 al 2,5%.”

Frank non prevede un’impennata dei rendimenti dei Treasury a partire da questi livelli, in parte perché l’amministrazione Trump ha dimostrato di voler mantenere bassi i costi di finanziamento. “Tuttavia, sono consapevole della volatilità del mercato dei tassi. Mi sto assicurando che i miei portafogli non siano eccessivamente esposti a titoli ad alta crescita e con valutazioni elevate, poiché tendono a subire un ribasso quando i tassi aumentano”, spiega Frank. “Ciò significa diversificare in settori quali quello finanziario, assicurativo, energetico e di alcune materie prime. Molte di queste società presentano valutazioni più ragionevoli, generano flussi di cassa solidi e distribuiscono dividendi interessanti.”

Naturalmente, il boom dell’intelligenza artificiale non va ignorato e, secondo Frank, un portafoglio equilibrato prevede investimenti nelle società che operano nel campo dell’IA e in quelle ad essa correlate. “Potrebbe trattarsi di uno dei più grandi progressi tecnologici della nostra epoca, con profonde ripercussioni su ogni segmento dell’economia. Sono ottimista in merito al potenziale di espansione dell’IA oltre il settore dei semiconduttori e ai primi beneficiari dello sviluppo di questa tecnologia.”

Ritorno al futuro

L’aumento dei tassi e l’atteggiamento più cauto della Fed segnano un ritorno al contesto economico precedente alla crisi finanziaria globale, quando i mercati erano guidati dall’inflazione, dalle prospettive di crescita e dai fondamentali, afferma Queen.

“All’inizio della mia carriera, nei primi anni ’90, molti investitori ritenevano che i rendimenti a lungo termine dei Treasury, pari al 5,75%, fossero insolitamente bassi e disponessero di un margine ridotto per un ulteriore ribasso. Invece, nei decenni successivi i rendimenti obbligazionari hanno continuato a scendere. Questa esperienza mi ha insegnato che gli investitori tendono a basarsi sugli eventi recenti”, aggiunge Queen. “Oggi, molti investitori hanno ormai acquisito maggiore familiarità con tassi estremamente bassi. Tuttavia, se si considera la situazione nel suo complesso, il tasso di interesse attuale risulta giustificato in un momento in cui l’inflazione è superiore al 2% e la crescita economica è solida.”

Queen osserva inoltre che potrebbero verificarsi periodi di volatilità, in particolare se l’inflazione dovesse rimanere a livelli più elevati di quanto auspicato dalle imprese e dai consumatori. “Tuttavia, in definitiva, il motivo per cui si detengono obbligazioni è quello di compensare le azioni, che offrono un potenziale di rialzo maggiore, ma presentano una maggiore volatilità. I rendimenti iniziali odierni, pari a circa il 5%, indicano che le obbligazioni godono di una posizione più vantaggiosa per offrire reddito e una certa stabilità.”