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Federal Reserve (Fed)
La grande domanda della Fed: quanto elevato è 'abbastanza elevato'?
Darrell Spence
Economista
Jared Franz
Economista
Pramod Atluri
Gestore di portafoglio a reddito fisso
Damien McCann
Reddito fisso Gestore di portafoglio

Gli economisti e i gestori di portafoglio di Capital Group valutano l'ultimo rialzo dei tassi della Federal Reserve statunitense e spiegano come l'attuale lotta contro l'inflazione potrebbe avere un impatto sui portafogli a reddito fisso e azionari.


Nella riunione di novembre, la Federal Reserve statunitense ha aumentato il tasso di interesse di riferimento di 75 punti base (pb) per la quarta volta consecutiva, dal momento che l'inflazione è rimasta ostinatamente elevata.


Questa mossa, che porta il tasso dei fondi federali a un range compreso tra il 3,75% e il 4%, segue un rapporto sull'indice dei prezzi al consumo (IPC) per settembre migliore del previsto. Gli ultimi numeri indicano che l'inflazione deve ancora raggiungere il picco massimo. Guidata dagli affitti e dagli affitti equivalenti dei proprietari, l'inflazione per i servizi è notevolmente accelerata mese dopo mese. Insieme a forti dati sull'occupazione, l'inflazione persistente ha lasciato alla Fed poca scelta se non quella di esercitare pressione.


La Fed ha lasciato intendere che potrebbe presto prendere in considerazione il rallentamento del ritmo dei suoi aumenti di tasso, affermando che "prenderebbe in considerazione l'inasprimento cumulativo della politica monetaria, le tempistiche con cui la politica monetaria influenza l'attività economica e l'inflazione e gli sviluppi economici e finanziari nel valutare la politica futura. Tuttavia, il presidente della Fed Jay Powell ha ribadito che la banca centrale vorrebbe "mantenere la rotta fino a quando l'obiettivo non sarà raggiunto" e ha affermato che è "molto prematuro" parlare di una pausa degli aumenti dei tassi.


"I dati in arrivo dal nostro ultimo incontro suggeriscono che il livello finale dei tassi di interesse sarà più alto del previsto", ha affermato Powell. "La questione relativa a quando moderare il ritmo degli aumenti è ora molto meno importante della questione relativa a quanto alzare i tassi e per quanto tempo mantenere una politica monetaria restrittiva, che sarà il nostro obiettivo principale".


Il mercato potrebbe sottovalutare quanto in alto arriveranno i tassi


Darrell Spence e Jared Franz, economisti


Il mercato ha fatto progressi nel far crescere le sue aspettative per il picco del tasso dei fondi della Fed, ma potrebbe non essere ancora del tutto preparato a quanto lontano dovrà spingersi la Fed, né al probabile impatto economico di tali mosse. Vale la pena ricordare che il tasso dei fondi della Fed era compreso tra il 5% e il 6% per gran parte della metà degli anni '90, quando l'inflazione era molto più bassa di quanto non sia ora; la maggior parte dei cicli di inasprimento passati non sono terminati fino a quando il tasso dei fondi della Fed non è rimasto costantemente superiore all'inflazione. Le maggiori aspettative sui tassi degli ultimi mesi hanno già causato un forte aumento dei rendimenti obbligazionari e una ripresa del calo dei prezzi azionari, ma resta ancora molta strada da fare.


L'inflazione potrebbe rimanere ostinatamente più alta di quanto previsto dal mercato e dalla Fed. La debolezza del settore immobiliare e di altre aree suggerisce che le pressioni sui prezzi dovrebbero essere allentate, ma i rapporti sull'inflazione degli ultimi mesi si sono rivelati sorprendentemente in rialzo. Sembrano esserci numerosi fattori di inflazione strutturale a lungo termine che potrebbero perdurare, tra cui aspettative di inflazione elevate, il persistente impatto dei risparmi delle famiglie maturati durante la pandemia, la transizione climatica, il rischio geopolitico e le aziende che stanno spostando le catene di approvvigionamento più vicino a casa. È realistico pensare che l'inflazione potrebbe rimanere al di sopra dell'obiettivo della Fed del 2% per un periodo prolungato. Nel caso più estremo, l'inflazione potrebbe persistere strutturalmente al 5%.


Le aspettative di rialzo dei tassi sono aumentate notevolmente

Fonte: Capital Group, FactSet.

C'è un alto livello da raggiungere affinché la Fed fermi del tutto l'inasprimento quantitativo. Probabilmente cesserà solo in caso di estrema turbolenza dei mercati. È improbabile che una recessione porti la Fed a smettere di ridurre il proprio bilancio, anche se potrebbe rallentare il passo. Alcuni governatori della Fed vogliono lasciare del tutto l'attività di quantitative easing. In tal modo, si neutralizzerebbe un'importante critica sul fatto che la banca centrale stia esercitando un'influenza indebita sui mercati detenendo così tanti titoli a reddito fisso e sovrastimolando il settore immobiliare attraverso una detenzione di $ 2.600 miliardi di dollari in titoli garantiti da ipoteca.


I guadagni deboli potrebbero continuare a trascinare le azioni verso il basso 


Darrell Spence, economista


Storicamente, i mercati ribassisti associati a una recessione hanno registrato un calo mediano del 35% e una durata mediana di 17 mesi. Se c'è una recessione negli Stati Uniti, la crisi potrebbe persistere anche nel 2023.


Abbiamo visto la parte di contrazione della valutazione del mercato ribassista, ma non la parte associata a un calo degli utili per azione (EPS). Le proiezioni degli EPS sono scese negli ultimi mesi. Tuttavia, le stime di consenso per la crescita degli EPS nel 2023 sono ancora attorno al 6%, una valutazione che ritengo troppo ottimista.


Nelle precedenti recessioni, gli utili societari sono normalmente stati in calo del 15%-20%. Dato il rallentamento delle economie di tutto il mondo, il forte dollaro statunitense e le pressioni sui margini derivanti dall'aumento dei costi del lavoro, non è esagerato pensare che si possa vedere un altro calo nel settore azionario.  Se gli EPS scendessero del 15%, l'S&P 500 dovrebbe effettuare scambi a un prezzo di quasi 20,6 volte superiore rispetto agli utili per mantenere il suo livello attuale. Ma non mi sembra così economico in un contesto in cui i rendimenti obbligazionari a 10 anni sono intorno al 4% (e forse diretti al 5%).


In media, l'Indice S&P 500 ha in genere raggiunto il picco sette mesi prima che il ciclo economico raggiungesse il picco massimo (misurato in base alla produzione industriale). A seguito di un picco di produzione, il mercato ha avuto una tendenza in calo per altri quattro-sei mesi e ha poi iniziato a salire in anticipo rispetto all'inversione dell'attività economica e degli utili societari. Tuttavia, dobbiamo ancora assistere a un picco di produzione.  


Obbligazioni core: spostamento verso il tratto a breve della curva dei rendimenti 


Pramod Atluri, gestore di portafoglio


La curva dei rendimenti si è invertita con l'aumento dei prezzi di mercato nei tassi a breve termine della Fed per combattere l'inflazione e una maggiore possibilità di recessione. Con i rendimenti che ora rispecchiano un tasso dei fondi della Fed al 5% entro la metà del 2023, penso che ci sia un valore convincente nel tratto a breve della curva; pertanto, abbiamo spostato i nostri portafogli obbligazionari principali da una posizione di sottopeso nei Treasury a breve termine a una posizione di sovrappeso. La durata complessiva dei portafogli è ancora neutrale, in quanto le prospettive di inflazione a breve termine restano incerte.


Molti indicatori prospettici in tempo reale mostrano segnali che gli aumenti dei tassi della Fed hanno avuto un impatto frenante sull'economia. Un numero crescente di voci suggerisce che la Fed dovrebbe rallentare ed essenzialmente sospendere gli aumenti dei tassi nel 2023 nel range dal 4,5% al 5% per valutare l'impatto delle sue azioni prima di effettuare potenziali ulteriori aumenti. Ma, in sostanza, saranno i prossimi rapporti sull'inflazione a determinare se i funzionari della Fed avranno il lusso di farlo. Credo che una pausa prolungata a un livello intorno al 5% sarebbe ragionevole, dato ciò che sappiamo oggi, il che implica che i tassi di interesse potrebbero aumentare solo leggermente rispetto ai livelli attuali. Il rischio per questa visione è che l'inflazione continui a crescere più rapidamente del previsto nei prossimi mesi.


Credo che quando la Fed interromperà il suo ciclo di rialzo dei tassi, assisteremo probabilmente a un rally dei Treasury a breve termine e un ritardo nelle obbligazioni a lungo termine, che porterebbe rapidamente la posizione della curva dei rendimenti da invertita a inclinata positivamente. Questo potenziale irripidimento della curva dei rendimenti potrebbe essere abbastanza significativo. Vista la prospettiva e la difficoltà di prevedere quando si verificherà questa transizione, preferirei essere un po' in anticipo piuttosto che in ritardo.


La resilienza economica favorisce le attività creditizie 


Damien McCann, gestore di portafoglio


La continua resilienza del consumatore è favorevole alle attività creditizie. Questo è dovuto, in gran parte, alla bassa disoccupazione e al saldo dei conti bancari, che mostrano ancora alcuni benefici derivanti dagli stimoli dell'era del COVID.


Gli spread di credito di tipo investment grade (BBB/Baa o superiore) potrebbero ampliarsi rispetto ai livelli attuali man mano che l'economia si indebolisce. I bilanci societari sono attualmente in condizioni adeguate e possono probabilmente superare alcuni ostacoli prima di trovarsi eccessivamente in difficoltà. La leva finanziaria aggregata nell'universo del credito non è alta. Mi aspetto che il deterioramento dei fondamentali societari sia in funzione della gravità della crisi economica. Secondo il mio scenario base non sperimenteremo una grave recessione (una recessione più moderata sembra più probabile).  Anche il sistema bancario è ben capitalizzato. Per i portafogli che gestisco mantengo un posizionamento piuttosto difensivo, ma non in un bunker, con un leggero sottopeso relativo al credito aziendale.


Nei portafogli di credito multisettoriale vedo opportunità di investimento selezionate nel credito cartolarizzato e in alcune aree del debito dei mercati emergenti (ME). Alcuni emittenti ME che i nostri analisti ritengono resilienti appaiono interessanti secondo le valutazioni attuali in quanto la debolezza generalizzata del settore ha fatto ampliare i loro spread più di quanto si potesse giustificare.


Resto prudente riguardo ai titoli high yield anche se i rendimenti sono aumentati in modo sostanziale, i fondamentali sono migliorati e i tassi di default restano bassi rispetto agli standard storici. I titoli high yield in genere non hanno ottenuto buone performance nei periodi di inasprimento della politica monetaria. Pertanto, preferisco essere paziente e aspettare un punto di ingresso più attraente.



Darrell R. Spence è un economista di Capital Group. Ha maturato 29 anni di esperienza nel settore degli investimenti, tutti in Capital Group. Ha conseguito una laurea con lode in economia presso l'Occidental College. Ha inoltre conseguito la qualifica di Chartered Financial Analyst® ed è membro della National Association for Business Economics. Risiede a Los Angeles.

Jared Franz è un economista di Capital Group che si occupa degli Stati Uniti e dell'America Latina. Ha maturato 16 anni di esperienza nel settore degli investimenti e lavora in Capital Group da 7 anni. Ha conseguito un dottorato in economia presso l'Università dell'Illinois a Chicago e una laurea in matematica presso la Northwestern University. Inoltre, è membro del Forecasters Club di New York e della National Association for Business Economics. Risiede a Los Angeles.

Pramod Atluri ha 20 anni di esperienza nel settore degli investimenti, tre dei quali con Capital Group. Prima di entrare a far parte di Capital, Pramod era un gestore di portafoglio a reddito fisso presso Fidelity Investments e un consulente di gestione presso McKinsey & Company. Ha conseguito un MBA ad Harvard e una laurea in chimica biologica presso l'Università di Chicago. Pramod è anche titolare di un CFA charterholder.  

Damien McCann è gestore di portafogli obbligazionari presso Capital Group. Vanta un’esperienza di 22 anni nel settore degli investimenti, tutti maturati in Capital Group. Ha conseguito una laurea di primo livello in amministrazione d’impresa, specializzandosi in finanza, presso la California State University di Northridge. nonché la qualifica di Chartered Financial Analyst®. Damien opera dalla sede di Los Angeles. 


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