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Inflazione
L'inflazione elevata è l'ultima distorsione pandemica?
Julian Abdey
Gestore del portafoglio azionario
Pramod Atluri
Gestore di portafoglio a reddito fisso
Nick Grace
Gestore di portafoglio

L'ultima volta che l'inflazione statunitense ha superato il 9%, Ronald Reagan era stato appena eletto presidente degli Stati Uniti. IBM vendeva il suo primo personal computer con software Microsoft. E le auto sportive DeLorean in acciaio inossidabile uscivano dalla linea di produzione.


Forse è per questo che il 2022, per certi versi, sembra un viaggio indietro nel tempo. L'inflazione elevata, i tassi d'interesse in aumento, un mercato ribassista in crisi e una guerra per procura con la Russia sembrano eventi fin troppo familiari a chiunque abbia vissuto i primi anni Ottanta.


Il contesto di mercato odierno, tuttavia, è stato plasmato da un evento completamente diverso. La pandemia di COVID-19 e, soprattutto, la risposta alla stessa hanno creato grandi distorsioni nell'economia e nei mercati, dall'inflazione alle stelle alla carenza cronica di manodopera, fino all'interruzione delle catene di approvvigionamento.


Quali di queste distorsioni causate dal COVID si attenueranno nel tempo e quali persisteranno a lungo termine? Questa è una domanda chiave per gli investitori.


"Ci sono alcuni aspetti della pandemia che sono fugaci e altri che dureranno nel tempo", afferma Alan Wilson, gestore di portafoglio azionario. "È questo il problema che stiamo affrontando oggi. È necessario trovare la giusta risposta perché probabilmente determinerà quali società prospereranno in un mondo post-COVID e quali resteranno indietro."


Perché l'inflazione è così elevata?


Poiché l'inflazione elevata rappresenta la distorsione di maggiore impatto, un team di gestori di portafoglio, analisti ed economisti di Capital Group ha deciso di analizzare i livelli dei prezzi al consumo in 22 Paesi in relazione alla crescita della massa monetaria o di M2 (si tratta di un'ampia misura di denaro che comprende valuta, monete, assegni e depositi di risparmio, nonché quote di fondi del mercato monetario).


Il team ha esaminato molte altre distorsioni legate al COVID, alcune delle quali sono trattate in dettaglio più avanti. Ma poiché l'inflazione influenza praticamente tutti i settori dell'economia, ha senso iniziare da questa.


La crescita della massa monetaria ha contribuito all'inflazione elevata

Pandemic M2

Fonti: Capital Group, Refinitiv Datastream. La crescita della massa monetaria è rappresentata dalla variazione annua di M2 (che comprende la valuta e le monete detenute dal pubblico non bancario, i depositi con assegni e i traveller cheque, oltre ai depositi di risparmio, compresi i conti di deposito del mercato monetario, i piccoli depositi a tempo e le quote di fondi comuni di investimento del mercato monetario retail). I dati sull'inflazione si riferiscono alla variazione dell'indice dei prezzi al consumo nei Paesi selezionati. L'analisi originale di Capital Group di questi dati comprendeva 22 Paesi o regioni; alcuni sono stati rimossi dal grafico per facilitare la lettura. I dati sull'inflazione sono aggiornati ad agosto o luglio 2022 e riflettono gli ultimi dati disponibili al 14 settembre 2022.

Come si è visto, le leggi fondamentali dell'economia si sono rivelate corrette.


Una rapida crescita della massa monetaria, favorita da misure di stimolo governative dell'era pandemica, da prestiti bancari massicci e da tassi d'interesse bassissimi, ha coinciso con un drastico aumento dell'inflazione. In altre parole, i Paesi che hanno ricevuto maggiori stimoli durante la pandemia hanno in genere registrato i tassi di inflazione più elevati.


In realtà, si potrebbe sostenere che non è l'inflazione elevata di oggi a rappresentare la distorsione più grande, bensì è lo stimolo monetario e fiscale senza precedenti intrapreso dagli Stati Uniti e dall'Europa, tra gli altri, afferma Julian Abdey, gestore di portafoglio azionario.


"Mi viene in mente la famosa citazione di Milton Friedman: 'L'inflazione è sempre e ovunque un fenomeno monetario'," osserva Abdey. "In altre parole, l'inflazione è causata da una quantità eccessiva di denaro che rincorre un numero insufficiente di beni, e questo è esattamente ciò a cui stiamo assistendo oggi."


L'inflazione ha raggiunto il picco?


A giugno, l'inflazione primaria degli Stati Uniti ha raggiunto il 9,1% su base annua, il livello più alto dal 1981. Abdey spiega che potrebbe essere prossima a un picco e che, anche se potrebbero accadere dei ritardi, l'importante è che la Federal Reserve (Fed) statunitense e molte altre banche centrali si stiano muovendo rapidamente per inasprire la politica monetaria. Ciò dovrebbe far scendere l'inflazione. Inoltre, la maggior parte dei governi non sta più erogando fondi di sostegno per la pandemia a imprese e privati.


Questo significa che l'inflazione potrebbe tornare al livello del 2%, da tempo obiettivo della Fed?


"Dipende molto da come la Fed reagirà in futuro", aggiunge Abdey. "Vedo diversi scenari, tra cui uno più inflazionistico, ma anche la possibilità di un ritorno alla deflazione. Se la Fed mantenesse il suo atteggiamento aggressivo e inasprisse troppo le misure, potrebbe verificarsi una brutta recessione. D'altro canto, se dovesse invertire la rotta, le elevate aspettative inflazionistiche potrebbero radicarsi nell'economia reale."


Finora sta prevalendo l'orientamento aggressivo. Mercoledì 21 settembre, la Fed ha annunciato che avrebbe aumentato i tassi d'interesse di altri 75 punti base, portando il tasso dei federal fund a una fascia target compresa tra il 3,00% e il 3,25%, il livello più alto da giugno 2005.


Ci sono segnali che indicano che l'inflazione sta iniziando a diminuire. Negli Stati Uniti, l'inflazione di agosto è scesa all'8,3%, un valore ancora elevato in termini storici, ma significativamente inferiore al 9,1% di giugno.


La volatilità dei prezzi dell'energia, uno dei principali fattori che contribuiscono all'inflazione, sembra aver raggiunto il picco durante l'estate per poi muoversi a ribasso. I prezzi della benzina negli Stati Uniti, ad esempio, sono diminuiti di circa il 25% negli ultimi tre mesi. I prezzi dei generi alimentari, tuttavia, continuano a salire in modo sostenuto, così come i prezzi delle auto nuove, degli alloggi, dell'elettricità e delle cure mediche.


Gli aumenti dei prezzi dell'energia si stanno moderando, attenuando le pressioni inflazionistiche

pandemic G7 inflation

Fonti: Capital Group, Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE). L'inflazione di cui sopra riflette l'indice dei prezzi al consumo dell'OCSE per i Paesi del G-7, compresi Canada, Francia, Germania, Italia, Giappone, Regno Unito e Stati Uniti. L'inflazione è misurata in termini di tasso di crescita annuale dell'indice, utilizzando il 2015 come anno di riferimento, con una scomposizione per generi alimentari, energia e totale (esclusi generi alimentari ed energia). A luglio 2022.

Le grandi dimissioni


Un'altra distorsione del COVID che rimane radicata è la grave carenza di manodopera. Nel 2021, una narrativa mediatica popolare si è sviluppata intorno all'idea delle "grandi dimissioni", ispirata dai dati del governo statunitense che mostravano come circa 47 milioni di persone avessero volontariamente lasciato il proprio lavoro e sembrassero scomparire dalla forza lavoro.


Maggiori dati e una miriade di sondaggi hanno contribuito a far luce sui motivi. Molti si sono licenziati per accettare lavori meglio retribuiti. Alcuni lavoratori anziani hanno optato per il pensionamento anticipato. E circa 600.000 americani hanno deciso di avviare una piccola attività in proprio, una tendenza difficile da monitorare attraverso i dati mensili sull'occupazione.


Allora perché il mercato del lavoro è ancora estremamente stabile, con un tasso di disoccupazione vicino al minimo storico del 3,7%? Il motivo è che l'economia statunitense — e molte altre economie sviluppate in tutto il mondo — non ha tenuto il passo con i trend di crescita precedenti alla pandemia, spiega Jared Franz, economista di Capital Group.


"Considerando la crescita media annua della forza lavoro pre-COVID, dovremmo avere quattro o cinque milioni di lavoratori in più rispetto a quelli attuali", stima Franz.


Crisi del lavoro: dove sono andati i dipendenti?

us labour force chart

Fonti: Capital Group, Bureau of Labor Statistics, Refinitiv Datastream, Dipartimento del lavoro USA. Il tasso di partecipazione della forza lavoro sopra riportato riflette il tasso di partecipazione mensile totale della forza lavoro civile degli Stati Uniti; la media quinquennale include il tasso di partecipazione mensile medio tra febbraio 2015 e febbraio 2020; la media post-COVID riflette il tasso di partecipazione mensile medio tra marzo 2020 e agosto 2022.

Questo squilibrio nella forza lavoro ha colpito alcuni settori più duramente di altri, in particolare quelli più negativamente interessati dalle chiusure del periodo della pandemia. Tra questi, i settori dei viaggi, dell'ospitalità, dell'industria manifatturiera e dell'istruzione. Lo squilibrio della forza lavoro comporta anche notevoli implicazioni per il piano di rialzo dei tassi della Fed, dato il desiderio della banca centrale di raffreddare il mercato del lavoro, che contribuisce all'inflazione attraverso l'aumento dei salari.


"Se questi cambiamenti nella forza lavoro dovessero persistere", osserva Franz, "sarebbero necessari più rialzi dei tassi di quanto il mercato abbia previsto oggi — e per un periodo di tempo più lungo — per riallineare la domanda e l'offerta di lavoro".


Nel lungo periodo, Franz ritiene che la crisi del lavoro si attenuerà, soprattutto se l'economia statunitense dovesse cadere in recessione nel corso del prossimo anno o dei prossimi due. Ma si tratta di un modo doloroso di risolvere il problema, ammette.


"Purtroppo, a volte è necessaria una contrazione significativa per risolvere gli squilibri dell'economia", afferma Franz.


Azioni e obbligazioni in calo


Tra le principali distorsioni dell'economia e dei mercati odierni, questa interessa il fulcro della diversificazione del portafoglio.


In poche parole, quando le azioni procedono in un senso, le obbligazioni dovrebbero andare nel senso opposto. Ma questo non è ancora accaduto nel 2022. Entrambe le principali classi di attività sono sotto pressione a causa dell'elevata inflazione e dell'aumento dei tassi d'interesse che colpiscono le azioni orientate alla crescita e molti tipi di obbligazioni societarie e governative.


Al 31 agosto, l'Indice S&P 500 ha perso circa il 16% su base annua, mentre l'Indice Bloomberg U.S. Aggregate, che rappresenta il mercato obbligazionario statunitense di tipo investment grade (con rating BBB/Baa o superiore), è sceso di oltre l'11%. In termini di rendimento totale, questo non accadeva da oltre 45 anni, un periodo che comprende il crollo del mercato obbligazionario del 1994, l'implosione delle dot-com dei primi anni 2000 e la crisi finanziaria globale del 2007-2009.


Le azioni e le obbligazioni statunitensi raramente diminuiscono in tandem

 

Pandemic stock

Fonti: Capital Group, Bloomberg Index Services Ltd., Standard & Poor's. I rendimenti di cui sopra riflettono i rendimenti totali annuali per tutti gli anni tranne il 2022, che riflette il rendimento totale da inizio anno per entrambi gli indici. Al 31 agosto 2022.

L'intero rapporto dipende dall'inflazione.


Se la Fed riuscirà a tenere sotto controllo i prezzi al consumo, dovrebbe tornare la correlazione storicamente negativa tra azioni e obbligazioni, spiega Pramod Atluri, gestore di portafoglio a reddito fisso.


"La domanda da trilioni di dollari", afferma Atluri, "è: siamo oppure no in un nuovo regime di inflazione più elevata? Non credo. A mio avviso, è probabile che l'inflazione scenda mentre la Fed e le altre banche centrali continuano ad aumentare i tassi d'interesse e a ridurre i loro bilanci".


Questa dolorosa esperienza, tuttavia, potrebbe avere un impatto a lungo termine sui mercati, influenzando la volontà dei governi e delle banche centrali di intervenire nei futuri momenti di crisi, aggiunge Atluri.


"A mio avviso, il sostegno monetario e fiscale diminuirà nel corso del prossimo decennio, mentre i politici valuteranno cosa è andato storto", aggiunge. "Si tratterebbe di un grande cambiamento rispetto a quello che abbiamo sperimentato nell'ultimo decennio, che è stato in gran parte definito da un intervento da parte del governo. Un intervento più limitato potrebbe portare a mercati più volatili di quelli a cui gli investitori sono abituati".


Non tutte le distorsioni vengono per nuocere


Non tutte le distorsioni causate dal COVID hanno necessariamente una connotazione negativa. Secondo Nick Grace, gestore di portafoglio azionario, sul mercato azionario stanno emergendo opportunità post-pandemiche in una serie di settori.


Tra questi vi sono quelli che Grace ama definire "cambiamenti strutturali", tra cui la transizione dalle fonti energetiche tradizionali a quelle più sostenibili, anni di investimenti insufficienti nelle materie prime, che potrebbero portare a un nuovo superciclo delle stesse, e grandi cambiamenti industriali, come la crescente adozione dell'automazione, con conseguente aumento della domanda di semiconduttori.


Tiene inoltre sotto controllo alcune società tecnologiche e di beni tecnologici di consumo gravemente danneggiate, tra cui alcuni dei beniamini delle chiusure causate dal COVID, che nel frattempo hanno subito una forte flessione. La notevole spinta della domanda a cui abbiamo assistito durante le chiusure si è rivelata un momento passeggero, anziché un nuovo paradigma, e i prezzi delle azioni stanno iniziando a riflettere questa realtà.


"Molte delle distorsioni dei prezzi a cui abbiamo assistito nel 2020 e nel 2021 stanno volgendo al termine", afferma Grace, "il che non significa che i prezzi non possano scendere ulteriormente. Tuttavia, c'è già stata una grande distruzione dei prezzi e credo che molti degli eccessi siano stati eliminati dal mercato".


Nei prossimi anni, sottolinea Grace, è in tal merito che la tradizionale capacità di selezione dei titoli farà la differenza.


"Molte di queste società non sopravviveranno", spiega, "ma alcune usciranno da questa crisi più forti e più redditizie. Il nostro compito è quello di identificarle attraverso una ricerca fondamentale bottom-up e sono fiducioso sulla nostra capacità di farlo."



Julian Abdey è un gestore di portafoglio azionario con 24 anni di esperienza nel settore degli investimenti. Prima di entrare a far parte di Capital, è stato un manager di portafoglio e analista di ricerca azionario presso HSBC Asset Management, dove si è occupato delle società finanziarie statunitensi e gestito vari fondi orientati alla crescita. Ha conseguito un MBA presso Stanford e una laurea in economia presso la Cambridge University.

Pramod Atluri è gestore di portafoglio a reddito fisso con 25 anni di esperienza nel settore (al 31/12/2023). Ha conseguito un MBA ad Harvard e un diploma di laurea all'Università di Chicago. Possiede la qualifica di CFA.

Nick Grace è un gestore di portafoglio azionario con 32 anni di esperienza nel campo degli investimenti (al 31/12/2021). In precedenza, nel ruolo di analista si è occupato di società minerarie di tutto il mondo. Ha conseguito un MBA presso l'Università del Wisconsin e una laurea presso l'Università di Waikato in Nuova Zelanda. Possiede anche la qualifica di CFA.


L'Indice S&P 500 è un indice ponderato per la capitalizzazione di mercato basato sui risultati di circa 500 azioni ordinarie ampiamente detenute.

L'Indice Bloomberg U.S. Aggregate rappresenta il mercato statunitense delle obbligazioni investment grade a tasso fisso.

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