概要：能源仍然是歐洲較短期經濟和股市表現的關鍵因素，儘管該地區仍處於經濟衰退邊緣，但有跡象顯示，在俄羅斯入侵烏克蘭帶來的影響下，經濟低迷程度未必如市場所擔憂般嚴重。

當中關鍵在於歐洲工業一直使用其他能源，以取代俄羅斯的石油和天然氣，令大幅減產的必要性或能源需求破壞的情況減少，或意味問題對國內生產總值的衝擊較小。

溫和的經濟衰退最終有望釋放歐洲股票的價值，若各國央行在2023年停止收緊貨幣政策，則可能推動估值上升。但短期而言，市場對歐洲大陸的國內生產總值及每股盈利增長的普遍估計仍然過高，意味著歐洲市場難以取得進展。

爆發俄烏衝突之後，圍繞歐洲經濟及金融市場前景的爭論不斷，焦點主要集中於能源供應，更確切而言，是集中於能源供應不足。但在2022年期間，一項對歐洲天然氣需求的詳細分析顯示，工業界對形勢的反應較預期理想。

簡而言之，到目前為止的天然氣需求下降（2022年首八個月約為15%，第三季估計為25%¹）主要源於重工業的替代，而非實際的需求破壞（由長期價格高企或供應受限所導致的永久性下降轉變）。這種替代效應會進一步發揮作用，意味著需求破壞將可能低於，甚至遠低於市場所擔憂的程度，進而對歐洲國內生產總值帶來低於市場預期的衝擊。

需要注意的是，現時存在許多影響天然氣需求的因素，它們之間不可能毫無關聯。但目前需求與工業生產之間嚴重脫節，支持對國內生產總值影響較小的觀點；雖然工業對天然氣的需求在2022年全年持續下降，但不尋常的是，生產方面卻沒有下降。

綜觀工業領域，最大的天然氣用戶是煉油、化學製品和金屬／礦石業，通常佔需求的60%至65%²。然而，自能源危機以來，這些行業一直使用其他能源取代天然氣。企業轉用燃油、丙烷、石腦油或柴油，而非天然氣，其生產流程也已經能夠支援此轉變，或能夠輕易作出調整。

使用替代能源的推動因素之一是價格。在俄烏衝突引發價格飆升之前，歐盟天然氣的價格普遍低於其他石油衍生產品，而且更為潔淨。由於天然氣價格仍高於能源危機前水平（儘管最近有所下跌），替代能源似乎更具成本效益，而且看似並無真正的成本缺點；反而節省了大量氣體，市場也許忽略了這點。

展望2023年，這些事態發展意味著天然氣需求將大幅下降，或有助抵銷俄烏衝突持續的影響。雖然仍處於早期階段，但當前趨勢顯示供暖需求將會降低（若在正常天氣狀況下當前節能率維持不變，供暖需求可能降低5%至10%），而工業需求將減少10%（按當前運行率計算）。假設法國核電（目前並不確定）和歐盟水力發電（取決於天氣）的狀況逐步恢復正常，則用於發電的天然氣需求亦可能降低15%至25%。法國目前正在處理其核電廠發電量下降問題，一連串的罷工導致原定的維修工作出現延誤。由於技術問題，核電廠的發電量在年內持續下降，當地約半數核電廠目前處於停工狀態。

總而言之，上述問題意味著天然氣需求在2022年可能下降10%至15%，更可能於2023年進一步下降10%至15%。這兩年的需求下跌可節省非常大量的能源，有助平衡市場。

相反，國際能源署（IEA）警告，為了在2023年填補天然氣儲存地的存量，歐洲或會在關鍵夏季期間面臨嚴重的天然氣短缺³，突顯出在當前危機下進一步減少消耗的必要性。IEA的報告顯示，歐盟天然氣儲存地的目前存量已達95%，高於五年平均水平5%，但IEA提醒，儘管這種水平的存量可提供保障，以及近期的天然氣價格下降和氣候異常溫和，但我們不應作出過於樂觀的結論。

雖然需求狀況似乎變得更加樂觀，但IEA表示，俄羅斯可能全面暫停以管道向歐盟輸送天然氣，而中國液化天然氣進口量回復至2021年水平亦可能帶來挑戰。今年首10個月，中國減少液化天然氣進口量是歐洲供應量增加的一個關鍵因素，有助彌補俄羅斯天然氣供應量的下降。然而，若中國液化天然氣進口量回復至2021年水平，則將佔全球液化天然氣供應預期增量的85%以上⁴。

在俄烏衝突的初期，分析員（包括國際貨幣基金組織）估計，失去俄羅斯的能源供應可能導致歐元區國內生產總值下降2%至3%⁵。目前，儘管天然氣價格上漲且供應中斷情況加劇（尤其是北溪天然氣管道爆炸），但對宏觀經濟的影響似乎較為溫和。

從更廣泛的角度來看，歐洲實質收入大減令消費者信心受到打擊，但歐洲家庭已下調儲蓄率以支撐消費。秋季調查數據持續疲軟，最新的製造業和服務業採購經理指數數據⁶顯示，經濟衰退將延續至2023年。然而，隨著工業面對能源衝擊時表現得更加強韌，以及政府對家庭和企業的持續支持，與環球金融危機（2009年歐元區實質國內生產總值收縮4.5%⁷）和新冠疫情引發的經濟不景（2020年跌幅為6.5%⁸）時期相比，歐洲的經濟衰退應會較溫和，持續時間亦會較短。目前，我預計2023年歐元區國內生產總值將下降1%左右。

不太嚴重的經濟衰退最終有望釋放歐洲股票的價值。自2010年代初的歐債危機以來，美國和歐洲股市的相對估值呈現明顯分歧。在美國，隱含股票風險溢價（股票的預期回報減債券的預期回報）下跌；在歐洲則持續上升，尤其是自爆發俄烏衝突以來，德國和意大利股票的溢價飆升。

由於這種狀況、能源價格及其對經濟的影響存在持續不確定性，歐洲股票有可能仍是一個價值陷阱（即估值看似非常便宜，但價格繼續下跌）。此外，有三種情況可能觸發估值重估，使股票估值升至更高水平。

首先，整體消費物價指數通脹率明顯見頂，將會促使歐洲央行和英倫銀行停止收緊貨幣政策。然而，此情況不太可能在未來幾個月內出現，因為能源價格上漲仍然繼續影響消費物價，將推動兩者維持目前走勢。但若通脹於2023年初見頂，我預計兩家央行均會停止加息，而政策利率將遠低於目前市場預期，即歐洲央行的政策利率應維持在2%左右，英倫銀行則維持在4%左右。

其次，即將出現的經濟衰退可能會削弱歐洲企業的盈利，2023年的每股盈利或會收縮10%至15%，而股票市場尚未充分反映此結果。但一旦市場調整盈利預期，歐洲股票便會有更大的估值重估空間。最後，除了國內因素之外，我們還須等待美國聯儲局發出暫停緊縮週期的明確訊號。然而，根據目前美國通脹的上升勢頭和聯儲局官員近期的言論，短期內不太可能發生這種情況。