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Un an après leur pic, observé au plus fort de la crise du Covid-19, les spreads de crédit se sont resserrés à leurs niveaux d’avant-pandémie. Cela crée-t-il un profil de rendement asymétrique pour les obligations d’entreprise ?

Le potentiel de nouveaux resserrements des spreads est selon nous limité. La dernière fois que les spreads ont tutoyé ces niveaux était en janvier 2018, et cela n’a duré que quelques semaines. Pour la fois précédente, il faut remonter à la période de mi-2003 à mi-20071. Ces niveaux créent effectivement un profil de risque asymétrique, en particulier à moyen terme, mais le contexte actuel est très différent de celui d’avant la crise financière mondiale. D’abord, les mesures monétaires et budgétaires inédites déployées ont soutenu les marchés durant la crise, et permis d’éviter une perturbation des marchés du crédit qui aurait pu devenir généralisée et systémique.

Ensuite, l’endettement global des entreprises a augmenté, mais la nature de leur dette a évolué : moins de crédits immobiliers et plus de prêts bancaires. Rappelons aussi que les fondamentaux des sociétés étaient de qualité avant le début de la crise, et que les plus endettées étaient généralement celles qui pouvaient se le permettre. À cet égard, le risque systémique est inférieur au niveau d’avant la crise de 2008-2009. À noter également que les taux de couverture des intérêts se sont améliorés depuis 2008, tandis que le niveau d’imposition des sociétés américaines a reculé durant les années Trump, ce qui a globalement amélioré leur capacité à rembourser leur dette. Dans un environnement de taux bas, cette dette semble plus abordable, même si son coût est amené à évoluer au fil du temps. Bien qu’une multitude de sociétés aient profité de la chute des taux d’intérêt engendrée par la crise sanitaire pour émettre de la dette (le millésime 2020 est exceptionnel en termes d’émissions brutes), elles ont fait preuve d’une relative prudence dans l’utilisation du capital levé. À l’évidence, les réserves de trésorerie qu’elles ont accumulées pour faire face à la crise de liquidité engendrée par la pandémie ont contribué à limiter la dégradation de leurs fondamentaux.

Tout bien considéré, compte tenu du niveau tendu des valorisations, on ne peut pronostiquer avec certitude le moment où les spreads recommenceront à s’élargir. Les mesures de soutien monétaire et budgétaire demeurent massives, et le système reste très liquide. La classe d’actifs est encore plébiscitée, ce qui offre un contexte technique favorable. Dans ces conditions, et qui plus est avec l’amélioration des perspectives économiques, on peut difficilement souspondérer sensiblement les obligations d’entreprise.

Cela dit, ce n’est pas le moment d’être complaisant non plus – il faut impérativement rester sélectif : et pour distinguer les sociétés excessivement endettées de celles capables de surmonter toute dégradation de leur environnement opérationnel, rien ne vaut une approche active adossée à une recherche fondamentale approfondie.

 

1. À fin mai 2021, tel que mesuré par l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate. Source : Bloomberg Barclays.

 

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