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La croissance économique influence de manière déterminante, mais indirecte, les résultats procurés par les obligations des marchés émergents, car toute accélération de la croissance du produit intérieur brut (PIB) a tendance à se traduire par une amélioration des soldes budgétaires et extérieurs. Une telle conjoncture contribue généralement à la stabilité politique et ouvre la voie aux réformes économiques nécessaires. Une croissance plus rapide peut également engendrer une hausse des taux d’intérêt, et donc attirer les capitaux étrangers.

Dans sa dernière édition des Perspectives de l’économie mondiale, le Fonds monétaire international (FMI) met en évidence l’écart – négatif, mais aussi positif – de PIB attendu en 2024 du fait de la crise sanitaire, avec d’importantes divergences entre les différentes régions du monde. Le principal point à retenir est qu’il y aura un important décalage de croissance entre pays développés et émergents. À l’exception de l’Europe, la plupart des économies émergentes ont vu leur production gravement amputée par la crise. De manière générale, elles ont perdu 12 à 14 mois de croissance, contre seulement 6 à 8 mois dans les pays développés.

Dans une étude similaire sur le PIB par habitant, l’OCDE estime qu’il faudra environ 18 mois avant que le revenu par habitant retrouve ses niveaux d’avant la pandémie aux États-Unis et en Corée du Sud, 2-3 ans en Europe et jusqu’à 3-5 ans pour de nombreux pays émergents, dont le Mexique et l’Afrique du Sud.

Plusieurs facteurs sont à l’origine de ce différentiel de croissance :

Les mesures nationales de soutien monétaire et budgétaire : tous les États ne disposent pas du même niveau de ressources pour relancer l’activité économique et préserver l’emploi. Dans les pays développés, les gouvernements ont adopté de vastes plans de relance budgétaire au profit des ménages et des entreprises, tandis que les banques centrales ont engagé des programmes d’achat d’actifs et multiplié les dispositifs d’assouplissement quantitatif pour soutenir l’économie. À l’exception de la Chine (qui a été en mesure d’apporter un soutien budgétaire et monétaire), l’ampleur des aides déployées par les marchés émergents a été globalement inférieure à celles mobilisées dans les pays développés.

La vaccination et les mesures d’endiguement du Covid-19 : les pays qui ont rapidement déployé les vaccins et ceux qui sont parvenus à enrayer la propagation de la pandémie grâce à des stratégies de santé publique efficaces enregistrent, de manière générale, une reprise économique plus rapide. Dans la plupart des pays émergents, la vaccination progresse lentement et il y a de nouvelles flambées épidémiques. Le FMI souligne que l’approvisionnement en vaccins y est difficile et qu’il sera nécessaire de multiplier les mesures de confinement et d’endiguement en 2021 et 2022, ce qui augmente les risques de « retombées à moyen terme sur la production potentielle de ces pays ». Ce phénomène rappelle la crise financière mondiale, à l’issue de laquelle les économies émergentes s’étaient assez vite redressées, tandis que les économies développées, davantage meurtries, se sont retrouvées à la traîne. Nous partageons l’avis du FMI sur ces facteurs, mais nous pensons également que des restrictions de déplacement moins strictes pourraient aider à limiter la gravité de la récession subie par les pays émergents, en particulier si la couverture vaccinale peut avancer rapidement. En Asie, des mesures énergiques ont été prises très tôt pour maîtriser le virus. La Chine, en particulier, a enregistré une reprise relativement rapide de son activité économique et devrait bénéficier de facteurs fondamentaux et techniques favorables. Ses échanges commerciaux intrarégionaux et sa position de grand consommateur de matières premières rejailliront sur les autres marchés émergents.

La dépendance à un secteur dominant : certaines économies sont tributaires de secteurs d’activité qui ont été dévastés par la crise sanitaire. Les pays touristiques sont par exemple pénalisés par la lente normalisation des voyages transfrontaliers. La demande mondiale de pétrole montre quant à elle des signes de reprise après un décrochage record au premier semestre 2020, mais il faudra du temps avant qu’elle retrouve les niveaux de 2019. Et malgré la hausse probable des prix des matières premières (minerai de fer, cuivre), le cycle actuel des matières premières ne sera sans doute pas aussi dynamique que celui qui a suivi la crise financière de 2008, alors alimenté par une nette accélération de l’activité de construction en Chine qui a peu de chances de se répéter dans de pareilles proportions aujourd’hui. Enfin, depuis le début de la pandémie, les consommateurs ont globalement acheté plus de biens et moins de services, ce qui a profité aux pays participant aux chaînes logistiques de la pharmaceutique, du matériel médical et des équipements informatiques. Malgré les discours politiques de ces derniers mois, nous n’attendons pas de délocalisation à grande échelle des chaînes logistiques hors des économies en développement, un point de vue corroboré par le niveau actuel de l’activité manufacturière.

Le « ruissellement », au-delà des frontières, des mesures de relance budgétaire : les pays émergents devraient voir leurs exportations augmenter sous l’effet des dispositifs de soutien déployés par la Chine, les États-Unis et d’autres pays développés. Comme le graphique ci-après l’illustre, l’enveloppe budgétaire américaine pourrait stimuler fortement – mais de manière inégale – la croissance des économies émergentes : si le Mexique, le Brésil et la Chine devraient être les principaux bénéficiaires d’un rebond de la demande américaine à l’importation, les grandes économies asiatiques moins ouvertes (comme l’Indonésie) n’en profiteront pas autant. Leur redressement dépendra des avancées – encore lentes – en matière de vaccination et d’immunité collective.

 

Le risque est que la reprise économique mondiale soit tellement forte que les politiques monétaires soient durcies avant que les pays émergents aient pu réellement en ressentir les bienfaits. Certains pays émergents d’Asie pourraient également mettre en œuvre des politiques budgétaires contracycliques en fin d’année et les renforcer à mesure que la crise sanitaire se résorbera. Les retombées positives d’une solide croissance mondiale pourraient dès lors s’en trouver limitées, mais nous n’attendons pas pour autant de réaction négative des marchés comme en 2013. Rappelons que la plupart des économies émergentes étaient alors en surchauffe, avec d’importantes vulnérabilités vis-à-vis de l’extérieur. Bien qu’elles aient depuis augmenté leurs dépenses budgétaires et leur endettement, leur décision d’émettre davantage d’obligations en devise locale et sur des échéances plus longues contribue à réduire leur dépendance aux flux de capitaux étrangers à court terme. Un fardeau de la dette supérieur comporte certes des risques, mais les marchés émergents jouissent d’un attrait certain auprès d’investisseurs internationaux en quête de rendements supérieurs, qu’il s’agisse d’obligations souveraines ou d’entreprise.