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Nous avons demandé à David Daigle et Shannon Ward, gérants de portefeuille obligataire, et David Bradin, directeur d’investissement obligataire, de nous donner leur avis sur la situation du marché américain des obligations high yield dans un contexte de hausse des taux, de spreads historiquement étroits et de rebond économique. Nous avons également évoqué les changements à l’œuvre au sein de la classe d’actifs et les défis à court terme. Voici quelques-unes de leurs observations.

1. La qualité du crédit s’est améliorée

La qualité globale de l’univers high yield (BB/Ba ou moins) s’est considérablement améliorée depuis quelques années, et de manière plus marquée depuis 2019. Les sociétés notées BB (la note la plus élevée dans cette catégorie) représentent désormais plus de la moitié du marché, contre un tiers environ il y a 20 ans. En parallèle, les sociétés notées CCC, qui comptaient pour près d’un quart du marché au plus fort de la crise financière en 2008-2009, ne sont plus que 13 %.

Les obligations investment grade suivent une évolution inverse, puisque plus de la moitié du marché est noté BBB (la note la plus basse de la catégorie). Par conséquent, quantité de sociétés sont massées autour de la ligne qui sépare les deux univers. C’est pourquoi nous voyons de nombreuses situations « hybrides », avec d’un côté, des anges déchus (titres qui passent de la catégorie investment grade à la catégorie high yield), et de l’autre, des étoiles montantes (titres dont la note pourrait être prochainement relevée de la catégorie high yield à la catégorie investment grade). Voilà qui élargit l’éventail d’opportunités  sur un cycle complet pour les investisseurs à la recherche d’un rendement élevé, et qui met en évidence une atténuation de la distinction entre les deux univers.

La crise sanitaire a fait de nombreux anges déchus dans lesquels nous n’aurions jamais eu l’occasion d’investir par le passé, car ces entreprises étaient bien installées dans l’univers investment grade. C’est le cas de Ford, mais aussi de certaines compagnies aériennes, des sociétés cycliques qui ont émis des obligations notées high yield et qui ont été contraintes de verser des coupons exorbitants par rapport aux taux d’intérêt auxquels elles auraient pu emprunter sur le marché investment grade. Ces obligations sont une excellente opportunité pour les investisseurs high yield orientés sur le long terme.

Un marché high yield de meilleure qualité¹

Pour comprendre ces changements, nous considérons que le marché high yield est composé de trois grands types d’émetteurs.

D'abord, les fonds de « private equity », largement endettés et soumis à l’effet de levier, qui dominaient la classe d’actifs il y a dix ans et qui préfèrent aujourd’hui faire appel au marché bancaire, où les modalités et les covenants sont de plus en plus flexibles. En l’absence de ces émetteurs fortement endettés, le high yield est devenu moins risqué, mais aussi moins rémunérateur.

On trouve ensuite des sociétés en difficulté en raison d’une gestion hasardeuse ou d’une gouvernance inadaptée, des risques qui se reflètent dans leur note de solvabilité. En fonction de la structure de capital de l’entreprise (tranche d’émission de la dette) et du prix d’achat, ces investissements peuvent s’avérer rentables.

Enfin, le marché high yield est de plus en plus dominé par des sociétés qui exploitent l’effet de levier de manière ingénieuse. Dans bien des cas, elles choisissent d’elles-mêmes la catégorie high yield, car elles considèrent qu’une note BB ou B convient à leur profil financier et leur permet d’accroître temporairement leur endettement pour des raisons stratégiques (pour financer par exemple un investissement, une acquisition ou un rachat d’actions). Il n’est pas rare qu’elles naviguent entre les univers high yield et investment grade.

1. Source : Bloomberg Index Services Ltd. Au 8 avril 2021. Pourcentage de la valeur du marché américain. Hors dette dont la note est inférieure à CCC ou non notée. Les notes des obligations, généralement de AAA/Aaa (qualité supérieure) à D (qualité inférieure), sont attribuées par des agences de notation (Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch) pour indiquer la solvabilité de leur émetteur.

 

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