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Après une année 2020 spectaculaire, le marché obligataire américain se retrouve sous pression. Les mesures de relance sans précédent et l’amélioration des perspectives économiques contribuent à raviver l’une des pires craintes des investisseurs en obligations : l’accélération de l’inflation.

La correction a été brutale : après avoir progressé de plus de 7 % l’année dernière, l’indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate recule de plus de 3 % depuis le 1er janvier. Les investisseurs se demandent si cette rechute est justifiée, et si les taux peuvent continuer à monter encore sensiblement. À ces deux questions, notre réponse est non.

 

1. La réaction des marchés est disproportionnée

D’après nous, les craintes d’une hausse des taux rendent les marchés financiers très nerveux. Ceux-ci anticipent en effet un relèvement des taux des Fed Funds dès 2022, ce qui nous paraît prématuré.

Notre opinion repose sur l’objectif de plein emploi que la Réserve fédérale américaine (Fed) s’est fixé pour l’économie américaine. Son approche est la suivante : un indicateur d’emploi ne peut, à lui seul, déclencher une hausse des taux. Les dirigeants de la Fed s’en remettront à plusieurs statistiques pour mesurer le degré de sous-emploi, le taux d’activité, voire les tendances d’emploi dans des groupes socio-économiques et démographiques spécifiques. Si l’on se fie à certaines d’entre elles, comme le faible taux d’activité, le marché du travail est en berne et pourrait subir des séquelles pendant des années. Voilà le genre de données pourrait inciter la Fed à temporiser.

La banque centrale américaine a également indiqué être disposée à laisser l’inflation dépasser le seuil de 2 %, le temps que la politique monétaire en place facilite la création d’emplois dans un contexte de chômage élevé. Son objectif d’inflation moyenne atteste, entre autres mesures, de cette volonté. Plutôt que d’être soumise à un plafond totalement infranchissable, l’inflation peut ainsi évoluer autour d’un taux moyen sur une période donnée.

Pour toutes ces raisons, nous sommes de l’avis que la Fed maintiendra sa politique largement accommodante afin de favoriser la consolidation de l’activité économique, et ce jusqu’à fin 2023, voire début 2024. Son président Jerome Powell semble déterminé à planifier bien à l’avance toute mesure de durcissement. La Fed devrait ainsi suivre un parcours structuré de réduction de ses mesures d’assouplissement quantitatif, selon une stratégie analogue à celle appliquée en 2013-2015 et qui avait permis de préparer les marchés au premier relèvement des taux directeurs depuis la crise financière.

 

Notre opinion concernant l’intervention de la Fed justifie en partie notre opinion favorable, à court terme, sur les bons du Trésor : si les marchés nous donnent raison sur la question de la politique monétaire, alors ces titres pourraient voir leurs taux reculer et donc leur valeur augmenter. Notre positionnement sur les bons du Trésor à plus long terme est neutre.

La politique monétaire accommodante et les mesures de relance budgétaire ont incité les marchés à revoir à la hausse leurs anticipations d’inflation au cours des derniers trimestres, ce qui a contribué à stimuler la valeur des bons du Trésor américain indexés sur l’inflation (TIPS). Cela dit, la tolérance de la Fed à une hausse modérée des prix pourrait faire monter encore plus les anticipations, notamment si elle maintient sa politique monétaire expansionniste plus longtemps que les marchés ne le prévoient actuellement. Et s’ils revoient à la hausse leurs anticipations, alors la valeur des TIPS augmentera aussi.

Malgré tout, il est possible que nous nous trompions et que les taux soient relevés dans peu de temps. Si tel est le cas, les investisseurs ont quand même intérêt à rester exposés aux obligations de qualité.

 

2. Les taux obligataires ont de bonnes raisons de remonter : la reprise s’annonce dynamique

Les anticipations de croissance et d’inflation sont en hausse, car les marchés voient poindre le bout du tunnel pandémique. La vaccination avance de manière constante et les cas d’infection reculent : voilà les signes avant-coureurs d’une accélération de la croissance, mais aussi d’une nouvelle amélioration du marché de l’emploi découlant de la levée prochaine des restrictions sanitaires.

Malgré ces facteurs positifs, la Fed ne laisse pas entrevoir de hausse des taux directeurs. À l’inverse, son engagement à maintenir des taux bas sur fond de raffermissement de l’activité économique incite les marchés à réviser à la hausse leurs anticipations d’inflation. La Fed a promis de tolérer une inflation modérée pour faire reculer le chômage. Mais si l’on en croit les marchés, cela pourrait accélérer la remontée des taux d’intérêt. C’est pourquoi un consensus d’investisseurs table sur une première hausse dès 2022.

 

3. Les obligations imposables « core » (« core taxable bonds ») font preuve de résilience sur fond de hausse des taux

Lorsque le taux procuré par une obligation augmente, sa valeur recule. Cependant, les données historiques donnent à penser que ce phénomène ne traduit pas toute la réalité. Par le passé, aucune hausse de taux n’a été suffisamment rapide ni brutale pour faire subir de lourdes pertes aux investisseurs en obligations de cœur de portefeuille (« core »).

Les taux et autres facteurs qui font monter la valeur des obligations peuvent contribuer à générer un rendement total positif. Le graphique ci-après présente les différentes périodes de hausse des taux survenues ces dernières décennies. Seules deux d’entre elles se sont accompagnées de rendements totaux négatifs pour l’obligation « core » de référence : malgré des taux supérieurs, le rendement moyen était proche de 4 %.

 

L’histoire récente est probablement plus pertinente par rapport à ce que l’on peut attendre de la Fed. Le dernier cycle de hausse des taux directeurs a en effet été très progressif. La Fed a commencé par 25 points de base en décembre 2015, et a attendu un an avant de procéder à la suivante. Puis en 2017, elle a relevé les taux à trois reprises, à chaque fois de 25 points de base seulement.

À elles seules, les données historiques semblent suffisamment convaincantes pour inciter les investisseurs à conserver leur allocation en obligations « core » lorsque les taux commenceront à remonter. Il convient en outre d’ajouter que dans un portefeuille équilibré, une telle allocation est en réalité nécessaire quel que soit le contexte de marché, car elle peut jouer un rôle stabilisateur précieux en cas de choc boursier. Et dans l’environnement actuel, un cœur de portefeuille solide est plus qu’essentiel.

Face à l’envolée des prix des actifs plus risqués, les investisseurs ont tout intérêt à mettre l’accent sur la diversification par rapport aux actions et à miser sur l’obligataire pour préserver leur capital. Si le niveau des marchés reflète la probabilité d’une reprise de l’activité économique, celle-ci ne sera pas linéaire. Et comme l’a montré l’effondrement des marchés début 2020, les obligations de qualité constituant le cœur de portefeuille peuvent faire contrepoids à la volatilité des actions.

Quels types de fonds « core » ou « core-plus » faut-il privilégier ? Ceux qui n’impliquent pas un risque de crédit excessif et qui présentent une corrélation relativement limitée avec les résultats des actions .

 

4. Les obligations municipales « core » (« core municipal bonds ») ont elles aussi résisté à la hausse des taux

Comme leurs homologues imposables, les obligations municipales ont subi l’impact de la hausse des taux cette année. Bien qu’elles soient depuis quelques années davantage corrélées au risque de crédit, elles ne sont pas insensibles au risque de taux. Preuve en est, l’indice Bloomberg Barclays Municipal Bond accuse une baisse de 0,75 % sur la période du 1er janvier au 18 mars. Mais comme pour les obligations imposables, une vision de long terme peut être la solution. Pour illustrer ce propos, reprenons les périodes de relèvement des taux des Fed Funds de ces dernières décennies.

 

L’indice des obligations municipales affiche des résultats similaires à celui des obligations imposables, à savoir positifs ou quasi stables pour la plupart des périodes. La moyenne des sept périodes donne un résultat positif de plus de 4 %.

« La hausse des taux peut aider nos stratégies à procurer des taux nets supérieurs, explique Neil Amirtha, responsable produits obligataires. Le resserrement des spreads (qui correspond à la prime que les investisseurs reçoivent en contrepartie du risque qu’ils prennent par rapport à une exposition à des actifs sans risque) devrait nous permettre de tirer parti de secteurs sous-valorisés, comme le secteur hospitalier, les résidences senior ou encore les transports en commun. Dans leur cas, les spreads n’ont pas encore retrouvé leurs niveaux d’avant-crise ».

Le marché des obligations municipales s’est déjà redressé depuis le début de la crise sanitaire, car les émetteurs affichent des recettes supérieures aux attentes. Mais il est aussi porté par les mesures de relance de Washington, – le CARES Act (2020), l’enveloppe supplémentaire votée en décembre dernier et le Rescue Plan Act (2021) – qui, ensemble, apportent 1 200 milliards USD de financements sous forme d’obligations municipales à des secteurs comme les collectivités territoriales, la santé ou encore l’éducation. Voilà qui devrait contribuer à améliorer les fondamentaux des obligations municipales .

De prime abord, une hausse des taux pourrait donc faire perdre de leur attrait aux obligations. Pourtant, en adoptant une vision de long terme et en reconnaissant le rôle des obligations dans un portefeuille équilibré, le constat est clair : la hausse des taux ne constitue en aucun cas un motif pour renoncer à cette classe d’actifs.