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Value hat mehr als zehn Jahre lang enttäuscht. Was sollten Investoren jetzt tun? Ist die Zeit reif für eine Stilrotation, oder gibt es sowohl Substanz- als auch Wachstumswerte mit der Aussicht auf verlässlichen Wertzuwachs und laufenden Ertrag?

Bei der Einzelwertauswahl ging es schon immer darum, den aktuellen Kurs mit den Fundamentaldaten und Erwartungen zu vergleichen, um zu erkennen, ob er „fair“ ist. Sowohl Value- als auch Growth-Investoren suchen nach unterbewerteten Aktien. Aber es gibt wichtige Unterschiede:

• Klassische Value-Investoren interessieren sich für Titel, die gemessen an Fundamentaldaten wie den Konsens-Gewinnerwartungen „billig“ erscheinen.
• Klassische Growth-Investoren bevorzugen Titel mit der Aussicht auf ein Gewinnwachstum über den Konsenserwartungen.

Bei beiden Fällen geht es also um den Gegenwartswert der zukünftigen Gewinne, doch werden die Gewinnschätzungen unterschiedlich genutzt. Value und Growth haben sich so zu zwei eigenständigen Ansätzen entwickelt, mit eigenen Marktindizes und spezialisierten Portfoliomanagern.

Die Zyklizität von Value-Growth-Renditen über verschiedene Zeiträume in der ergangenheit hat die sogenannte Stilrotation zu einem wichtigen Thema für Investoren gemacht. Doch in letzter Zeit kamen Zweifel auf, ob es so bleiben würde. Müssen Investoren Value und Growth in Zukunft neu denken?

Value langfristig erfolgreich

Bis Ende 2007 lagen Substanzwerte deutlich vor Wachstumswerten. Hätte man am 31. Dezember 1974 100 US-Dollar in den MSCI World Value Index investiert, wären daraus bis zum 31. Dezember 2007 6.123 US-Dollar geworden – 130 Prozentpunkte mehr als bei einer Anlage in den Growth-Index. In den letzten Jahren hat sich der Abstand aber deutlich verringert. Ende 2020 lagen Substanzwerte nur noch um 21 Prozentpunkte vorn.

 

Abbildung 1: Langfristige Entwicklung des MSCI World Value Index und des MSCI World Growth Index

Immer wieder kam es vor, dass Substanzwerte längere Zeit aus der Mode waren. So war es nach der internationalen Finanzkrise, aber auch nach der Großen Depression in den 1930er-Jahren in den USA (laut Fama/French).

Abbildung 2: Minderertrag von Value gegenüber Growth in den USA (Fama/French, MSCI)

Vom Zweiten Weltkrieg bis zur internationalen Finanzkrise folgten Substanzund Wachstumswerte Zyklen. Wenn sich die Konjunktur erholte, erholte sich auch Value. Value lag auch nach Aktienmarktblasen vorn, in denen die Kurse deutlich über die Fundamentaldaten gestiegen waren, und in Rezessionen nach einer Baisse.⁴

So lösten in den 1970ern solide Wachstumsaktien wie Pepsi, Gilette, Disney, Wal-Mart und Polaroid die sogenannte Nifty-Fifty-Blase aus. Als sie platzte, lag Value vorn, nicht nur in der Baisse, sondern während des gesamten Marktzyklus, im Abschwung wie in der anschließenden Erholung. Als dann in den späten 1990ern und frühen 2000ern Internetwerte wie Ask Jeeves, Yahoo!, Pets.com und Napster an den Markt kamen, entstand eine neue Preisblase. Das Muster wiederholte sich. Die Gewinne von Value-Unternehmen gingen zurück, und Growth-Unternehmen haben dagegen starke Gewinne erzielt. Viele dieser neuen Technologieunternehmen mussten später aufgeben, und einmal mehr lagen Substanzwerte an der Spitze.

Stilrotationen sind nicht mehr so leicht zu prognostizieren

Während des langen, wenn auch nicht sehr starken Aufschwungs nach der internationalen Finanzkrise lagen Substanzwerte dann seltsamerweise hinten (Abbildung 3). Kann man sich also noch darauf verlassen, dass Value vom Aufschwung profitiert?

Abbildung 3: Mehrertrag von Value im Aufschwung

 

1. Russell Investments hatte 1987 die ersten Stilindizes der Branche aufgelegt, für US-Aktien. Quelle: Russell Investments

2. Vgl. The Cross‐Section of Expected Stock Returns, Eugene F. Fama und Kenneth R. French, The Journal of Finance, Juni 1992

3. Auf Basis der Methodologie der MSCI-Stilindizes. Quelle: MSCI

4. Quelle: Value in Recessions and Recoveries, Vitali Kalesnik und Ari Polychronopoulos, Juni 2020

 

Risikofaktoren, die vor einer Anlage zu beachten sind:

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