1.  L’inflazione rimane elevata nei mercati emergenti (ME), ma è relativamente contenuta

L’inflazione più elevata e, in alcuni casi, le crescenti aspettative inflazionistiche sono state gli aspetti su cui gli investitori si sono concentrati maggiormente nel 2021, sia nei mercati emergenti sia in quelli sviluppati. I fattori alla base dell’accelerazione dell’inflazione nei mercati emergenti sono diversi e includono effetti base legati allo shock della pandemia, strozzature sul fronte dell’offerta, prezzi delle materie prime elevati (i prezzi dei generi alimentari rappresentano una componente maggiore dell’inflazione delle economie emergenti rispetto a quella dei mercati sviluppati), in alcuni casi tassi di cambio deboli e ripresa della domanda interna. 

L’inflazione primaria è aumentata nell’ambito dei ME

Inflazione primaria e core nei ME¹

Dati al 30 settembre 2021. Fonte: Haver. L’inflazione primaria è l’inflazione complessiva dell’economia basata su un paniere di beni e servizi consumati da una famiglia media, mentre l’inflazione core è l’inflazione primaria che non tiene conto dei beni che presentano una forte volatilità di prezzo come generi alimentari ed energia. 

Gli effetti base, le strozzature sul fronte dell’offerta e i prezzi delle materie prime dovrebbero finire per correggersi e sarebbe ragionevole aspettarsi che nei prossimi anni si possa conseguire una maggiore stabilità dei tassi di cambio dei ME. Tra i fattori a più lungo termine da tenere sotto controllo figurano la ripresa della domanda interna ed eventuali variazioni nelle aspettative inflazionistiche. 

Nei paesi ME, come nei mercati sviluppati, abbiamo assistito a una marcata contrazione del prodotto interno lordo (PIL) provocata dalla pandemia, che a sua volta ha generato ampi divari di produzione. Inoltre, la ripresa dei mercati emergenti ha registrato un notevole ritardo rispetto a quella dei mercati sviluppati, in parte a causa di una minore spesa pubblica indotta dalla pandemia.  La ripresa economica debole è solitamente associata a tassi di inflazione ciclicamente più bassi.

La politica monetaria svolge un ruolo importante nelle dinamiche inflazionistiche a più lungo termine, in particolare nelle aspettative inflazionistiche. In media, le banche centrali dei mercati emergenti hanno agito in modo proattivo riguardo al rialzo dei tassi di interesse rispetto alle banche centrali dei mercati sviluppati, malgrado la debolezza delle condizioni interne. L’inasprimento delle condizioni finanziarie interne dovrebbe aiutare a tenere a freno l’inflazione riducendo la domanda interna e tutelando dalla svalutazione. 

2.  Crescita globale: destinata a rallentare ulteriormente, ma dovrebbe rimanere sopra la media tendenziale

Secondo le previsioni del Fondo Monetario Internazionale (FMI), l’economia globale crescerà a un tasso del 4,9% nel 2022, in rallentamento rispetto al 5,9% del 2021. Ciò rispecchia in gran parte le economie sviluppate più deboli, principalmente a causa delle interruzioni nelle filiere e delle restrizioni legate al virus. Nel frattempo, la crescita economica nei paesi ME ha esibito una relativa tenuta rispetto alle nuove varianti del virus e alle continue strozzature sul fronte dell’offerta.

Nel 2022, la crescita dei ME dovrebbe rimanere relativamente robusta

Previsioni di crescita del PIL reale del FMI per il 2022

A solo scopo illustrativo.
A ottobre 2021. Fonte: FMI. Prodotto interno lordo reale (PIL): una misura corretta per l’inflazione che riflette il valore di tutti i beni e servizi prodotti da un’economia in un dato anno.

Fatte queste premesse, nell’ambito dei ME vi sono numerose differenze. I paesi che si trovano nelle fasi iniziali della riapertura delle loro economie (ad es. l’India) e gli esportatori di materie prime dovrebbero generalmente registrare una crescita economica più rapida, mentre in quelli che sono più avanti nel processo (ad es. il Messico) è più probabile una decelerazione della crescita. In particolare, l’America latina (capitanata dal Brasile) dovrebbe registrare una crescita molto più lenta data la rapidità della stretta monetaria nel 2021. Nel frattempo, la crescita nell’Europa centrale e orientale dovrebbe mettere a segno un marcato recupero che trae vantaggio da considerevoli trasferimenti da parte dell’UE.

La Cina è stata uno dei primi paesi a riaprirsi dopo l’inizio dell’epidemia del COVID-19 e gran parte dell’impulso alla sua crescita economica è stato impresso alla fine del 2020 o all’inizio del 2021. La Cina ha registrato un rallentamento maggiore del previsto nel 2021, determinato dalla normalizzazione della politica fiscale e monetaria intrapresa alla fine del 2020 e da un cambiamento del suo regime normativo principalmente nel 2021, comprese le modifiche alle normative per le società tecnologiche e per il settore immobiliare. 

3.  Saldo di bilancio e saldo dei conti con l’estero sono a livelli gestibili

Saldo di bilancio

Dopo un decennio di crescita fiacca, andamento stagnante del commercio e calo dei prezzi delle materie prime, i paesi ME sono stati costretti ad aumentare drasticamente la spesa pubblica a causa della pandemia. I disavanzi di bilancio rimangono più elevati rispetto ai precedenti picchi registrati nei ME, mentre i livelli di debito pubblico continuano a salire, sebbene siano ancora ben al di sotto dei livelli di quelli dei mercati sviluppati e rimangano gestibili. Livelli di debito pubblico più elevati possono tradursi in un aumento dell’inflazione, nel calo dei rendimenti obbligazionari e nell’indebolimento delle valute per i paesi più vulnerabili dal punto di vista fiscale.

Saldo dei conti con l’estero

Su un fronte più positivo, il disavanzo delle partite correnti (la misura del commercio di un paese in cui il valore dei beni e dei servizi che importa supera il valore dei beni e dei servizi che esporta) è migliorato in molti paesi ME. Le restrizioni legate al COVID-19 hanno influito maggiormente sulla domanda interna dei mercati emergenti rispetto a quella dei mercati sviluppati poiché questi ultimi sono stati in grado di adottare misure di stimolo fiscale su vasta scala, mentre le posizioni competitive dei paesi ME sono state aiutate anche dalla sottovalutazione delle varie divise. Questa tendenza potrebbe invertirsi nel 2022 nei paesi non esportatori di materie prime dei mercati emergenti per effetto della ripresa della domanda interna e dell’allentamento delle restrizioni legate al COVID-19. Ciononostante, è improbabile che il disavanzo delle partite correnti diventi fonte di grossa preoccupazione per la politica monetaria in quanto i mercati emergenti a maggior rendimento dovrebbero mantenere tale disavanzo ben al di sotto dei livelli del 2013 (e pre-pandemici) e il previsto stimolo al turismo dovrebbe sostenere le posizioni di questi mercati.  

4.  Contesto di liquidità meno favorevole, ma gli aumenti dei tassi dovrebbero rimanere graduali

Nel 2022, le banche centrali dei mercati sviluppati dovrebbero ritirare i programmi di espansione monetaria. In precedenza, la Federal Reserve statunitense (Fed) aveva indicato di considerare l’aumento dell’inflazione come transitorio. Tuttavia, emergono segnali di un cambiamento di posizione che ora risulta vacillante poiché l’ampliamento delle pressioni sui prezzi sembra alimentare aspettative a più lungo termine. Se così fosse, riteniamo che la Fed potrebbe prendere misure più drastiche, ma sempre ponderate, per affrontare l’inflazione. Nel frattempo, la Banca centrale europea ha mantenuto il tasso delle operazioni di rifinanziamento principali a zero da marzo 2016 e non sembra intenzionata ad aumentare i tassi d’interesse nell’immediato futuro.

Rispetto a molti mercati sviluppati, in diversi paesi ME è stata confermata una politica monetaria più ortodossa. Questo perché la maggior parte delle banche centrali dei mercati emergenti non disponeva del livello di flessibilità o della fiducia del mercato necessari per impegnarsi in programmi di quantitative easing sostanziali. Ora che l’attività economica ha iniziato a riprendersi e che è apparsa l’inflazione, molte banche centrali dei paesi ME hanno già avviato il ciclo di rialzo dei tassi, comprese la maggior parte delle banche centrali dell’America Latina e del CEEMEA (Europa centrale e orientale, Medio Oriente e Africa) (esclusa la Turchia), e questo orientamento sembra destinato a continuare nel 2022, con la possibile eccezione della Cina in questa fase.

5.  Debito dei mercati emergenti: più valore del debito in valuta locale, ma occorre essere selettivi

Debito in valuta locale

In passato, i cicli di stretta monetaria negli USA sono stati generalmente fonte di stress per le economie dei mercati emergenti e nel 2021 questo ha rappresentato un fattore di volatilità del debito in valuta locale dei ME a fronte delle oscillazioni nelle valutazioni dei tempi e del ritmo della normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti che influiscono sul debito in valuta locale. Il debito in valuta locale dei mercati emergenti ha mostrato una tendenza al sell-off poiché i rialzi dei tassi operati dalla Fed hanno iniziato a essere scontati dai mercati, ma spesso restano invariati o non cambiano direzione successivamente all’effettiva introduzione degli aumenti da parte della Fed. Questo indica che gran parte dell’impatto negativo delle mosse della Fed potrebbe appartenere al passato a meno di una rivalutazione da parte dei mercati a causa di ulteriori rialzi e/o di uno slittamento delle aspettative di rialzo. Detto questo, il debito locale dei mercati emergenti potrebbe registrare pressioni derivanti dall’aumento dell’inflazione e dai disavanzi di bilancio.

È inoltre importante mantenere il livello effettivo del differenziale dei tassi di interesse con gli Stati Uniti a una certa quota per compensare gli investitori per il rischio paese. Nel 2020, tale differenziale dei tassi di interesse era basso ed è aumentato nel 2021 in quanto le banche centrali dei mercati emergenti hanno iniziato ad aumentare i tassi prima di quelle dei mercati sviluppati, in particolare tra i mercati emergenti a maggior rendimento. Ora esiste un significativo premio dei tassi reali rispetto ai mercati sviluppati, che presenta un’opportunità di valutazione.

Differenziali dei tassi di interesse (ME meno MS)¹

Dati al 1° novembre 2021. Fonte: Bloomberg

Debito estero

Il debito estero dei mercati emergenti (ossia la parte del debito di un paese che viene presa in prestito da finanziatori esteri) tende ad essere meno influenzato dalla tempistica dei rialzi dei tassi operati dalla Fed. Se questi aumenti sono accompagnati da una robusta crescita, allora gli spread creditizi dei ME spesso si riducono. Tuttavia, se i tassi statunitensi salgono al di sopra di un certo livello, ciò può iniziare a ripercuotersi sul fabbisogno di finanziamenti esteri per i paesi ME. Dato il basso livello attuale dei tassi, riteniamo che non si tratti di un rischio a breve termine.

Gli spread creditizi sono generalmente ridotti su tutta la linea nell’ambito del reddito fisso, incluso il debito ME denominato in dollari USA. Questo comporta un premio inferiore per gli investitori che assumono il rischio di credito. Detto questo, continuiamo a giudicare convenienti alcune aree del debito estero, tra cui alcuni degli emittenti a più alto rendimento. 

Incertezze all’orizzonte

L’evoluzione del virus, delle sue varianti e la risposta dei governi sono chiaramente un costante fattore di rischio principale.

L’inflazione rappresenta la principale incertezza per il 2022. Una prospettiva di inflazione più favorevole che potrebbe essere aiutata da un allentamento dei vincoli dell’offerta consentirebbe alla Fed di mantenere i tassi di interesse invariati per un periodo più lungo. Ciò potrebbe consentire una combinazione di disinflazione e forte crescita, potenzialmente a sostegno degli attivi dei mercati emergenti. In alternativa, se l’inflazione dovesse mostrarsi più persistente del previsto, la Fed potrebbe anticipare i rialzi/incrementare i tassi più del previsto, il che comporterebbe rischi al ribasso per il debito dei mercati emergenti. 

Il cambiamento del regime della politica monetaria cinese e la transizione verso una crescita di qualità superiore rappresentano un altro elemento di incertezza, soprattutto vista l’importanza del paese per la domanda globale e le filiere. Tuttavia, se da un lato gli investitori sono rimasti comprensibilmente scossi dall’ondata di cambiamenti normativi apportati nel 2021, dall’altro è importante comprendere che i cicli normativi non sono rari in Cina e che i rischi legati alle politiche monetarie e fiscali dovrebbero sempre essere presi in considerazione quando si investe in un paese emergente.

Infine, c’è il rischio legato all’incertezza politica. L’America Latina, in particolare, ha registrato un aumento delle tensioni sociali dopo anni di crescita bassa, seguita dalla pandemia. Nel 2022, la Colombia e il Brasile saranno chiamate ad eleggere un nuovo presidente, entrambi i paesi hanno risentito degli shock dei mercati nel 2021 e la Colombia è stata declassata da due agenzie di rating perdendo il rating investment grade. Il Messico potrebbe indire un referendum per la revoca del mandato del presidente Andrés Manuel López Obrador (AMLO), mentre l’Argentina proseguirà i negoziati sul debito con il FMI. Oltre all’America Latina, nel 2022 si terranno elezioni in Ungheria, India e Kenya.