In the money: le borse valori in posizione privilegiata

Considerazioni principali 

• Le borse valori hanno dimostrato di essere titoli adatti a qualsiasi condizione di mercato, con caratteristiche controcicliche.
  

• Queste attività sono state redditizie e hanno generato ingenti flussi di cassa.
  

• Il consolidamento del settore ha prodotto un ampliamento dei vantaggi competitivi sostenibili nel tempo, i cosiddetti “competitive moat”.
  

Le notizie del settore finanziario sono spesso dominate da banche e assicurazioni. Tuttavia, c’è un’area che si è distinta per crescita costante e distribuzione di dividendi ed è quella delle borse valori.

I guadagni delle borse si pongono in controtendenza rispetto alle marcate flessioni del settore finanziario generale, in cui soprattutto le banche tradizionali sono state penalizzate dai tassi ultra-bassi e dal rallentamento dell’economia globale. Negli ultimi anni, molti operatori borsistici a livello mondiale hanno messo a segno consistenti rialzi delle proprie quotazioni azionarie, fra questi Nasdaq, London Stock Exchange Group e Hong Kong Exchanges and Clearing.

Riteniamo che le borse valori siano società solide che offrono caratteristiche interessanti sia per i portafogli orientati alla crescita, sia per quelli orientati al reddito. Queste realtà presentano generalmente elevate barriere all’ingresso, margini elevati, ridotte esigenze di spesa in conto capitale e robusti flussi di cassa disponibili. Hanno ridistribuito capitale in abbondanza agli azionisti e i titoli della maggior parte delle società generano rendimenti. Rispetto alle banche, le borse hanno richiesto un minore capitale operativo e hanno generato rendimenti più elevati sul capitale investito.

Tre pilastri della crescita

Il settore mondiale delle borse valori ha subito una radicale trasformazione negli ultimi 20 anni.

Alcune borse sono passate dallo status di servizi di pubblica utilità a società commerciali quotate su un mercato regolamentato. L’attività di negoziazione è passata dalle affollate sale delle borse valori a piattaforme online ad alta velocità. Il settore è stato investito da varie ondate di consolidamenti. Il trading algoritmico e il trading quantitativo hanno inoltre prodotto un vero e proprio boom di dati. Al contempo, il numero di investitori è aumentato in tutto il mondo e le borse hanno registrato un incremento dei volumi di negoziazioni operate sia da investitori retail sia da investitori istituzionali.

In prospettiva, riteniamo che i tre pilastri di crescita del settore saranno i seguenti:

1. Attività di negoziazione

La negoziazione è un’attività ad alto margine, con margini EBIT (utili al lordo di imposte e interessi)  pari in media al 60% per il settore. I futures sono l’asset class più ampia e interessante, mentre i titoli azionari sono ormai maturi e offrono quotazioni stabili. L’aspetto più importante per un investitore è il fatto che questi elevati margini richiedono ridotti livelli di capitali e generano cospicui flussi di cassa disponibili.

In termini di attività di negoziazione, ad esempio, il trading dei futures è dominato da CME Group, controllante del Chicago Mercantile Exchange, le cui azioni hanno offerto un rendimento interessante. La visione della società è quella di un’espansione su scala globale e dello sviluppo di prodotti innovativi, come il recente lancio dei futures Micro E-mini che permettono di negoziare in contratti di piccole dimensioni.

L’operatore della borsa di Hong Kong, la Hong Kong Exchanges and Clearing, è un altro esempio di società i cui ricavi complessivi derivano prevalentemente dall’attività di negoziazione. La borsa ha svolto un ruolo importante nell’agevolare l’accesso delle società cinesi ai capitali esteri e non è facilmente sostituibile con le borse di Shanghai o Shenzhen, il che la rende unica tra le borse valori globali e le assicura una rilevanza quasi monopolistica. I volumi di contrattazione sono destinati ad aumentare ulteriormente con l’ingresso di altre società tecnologiche cinesi quali Alibaba, quotatasi di recente, e Meituan Dianping, nonché per effetto del collegamento creato tra la borsa di Hong Kong e gli investitori istituzionali della Cina continentale.

2. Servizi

Le borse valori non sono solo sedi di negoziazione, sono fornitori globali di infrastrutture (Market Infrastructure Providers, MIP) che erogano servizi essenziali lungo l’intero ciclo dell’attività di negoziazione per le imprese che acquistano e per quelle che vendono.

Il settore MIP, che comprende fornitori di dati, depositari, fornitori di infrastrutture e fornitori di tecnologie finanziarie, ha un pool di compartecipazione agli utili da sei a sette volte più grande di quello dell’attività di trading. Si è verificata una forte crescita organica alimentata dalla domanda di dati, automazione e outsourcing. Inoltre, le borse valori hanno fatto leva sulla propria posizione dominante nel trading per espandersi verso i settori MIP affini.

3. Fusioni e acquisizioni

Le borse valori sono posizionate in modo ottimale per operare fusioni e acquisizioni: presentano infatti solidi bilanci, un elevato tasso di conversione del free cash flow e una posizione monopolistica nei rispettivi settori di negoziazione.

Le fusioni hanno trasformato il segmento delle borse valori globali. Tutte le principali società borsistiche sono il risultato di molteplici fusioni. In generale, la motivazione economica alla base dell’attività di fusioni e acquisizioni è eloquente: una borsa valori può mantenere in larga parte i ricavi e tagliare un terzo dei costi della società acquisita.

Esiste un ampio margine di consolidamento nel vasto e frammentato settore MIP, in cui le società forniscono un ampio ventaglio di prodotti e servizi, comprese attività di negoziazione, clearing, deposito, indicizzazione e dati. Tra i casi più recenti figura l’acquisto da parte del London Stock Exchange Group del colosso dei dati Refinitiv; l’acquisizione di Axioma  da parte di Deutsche Boerse, da cui è nata una società leader nella gestione degli indici; e l’acquisizione da parte del Nasdaq di Verafin, piattaforma basata su cloud che aiuta a individuare e segnalare operazioni di riciclaggio di denaro e frodi finanziarie.

Un’altra area cui prestare particolare attenzione è quella del reddito fisso. L’attività di negoziazione elettronica dei titoli a reddito fisso ha arrancato rispetto ai mercati azionari a causa di differenze strutturali e di liquidità, tuttavia l’elettronificazione è inevitabile in quanto produce una maggiore efficienza in termini di costi e aumenta la trasparenza su prezzi e liquidità. Alcuni fornitori specializzati di soluzioni per il trading di titoli a reddito fisso, come le società statunitensi MarketAxess e Tradeweb Markets, stanno lavorando a un ampliamento dei servizi offerti ai mercati obbligazionari.

Valutazioni: premio per trasformazione e M&A

Tutte le borse valori sono conglomerate con asset in attività di negoziazione, dati e tecnologia. Le nostre ricerche hanno evidenziato che il mix di attività è un fattore determinante per la valutazione. In particolare, le borse ben posizionate per attuare trasformazioni societarie e che hanno dimostrato una robusta attività di fusioni e acquisizioni meritano di scambiare a un premio.

Premio per trasformazione

Nel segmento delle borse valori si assiste più di frequente a trasformazioni aziendali riuscite rispetto a quanto avviene in altri settori. Questo per due motivi: le borse dispongono di ingenti flussi di cassa per poter operare acquisizioni strategiche e sono in grado di far leva sulla propria posizione dominante sui mercati dei capitali per espandersi in settori affini come quello dei dati e dei software.

Il London Stock Exchange Group (LSEG) è un esempio di società che si è enormemente rivalutata, arrivando di recente a scambiare a un rapporto prezzo/utili prospettici di circa 30 volte rispetto a un rapporto di 10 volte nel 2008. Attraverso una serie di acquisizioni operate nell’ultimo decennio, LSEG si è trasformata da borsa di titoli azionari regionale a fornitore globale di dati finanziari con prodotti che fanno concorrenza a Bloomberg. In questa prospettiva, oggi l’analisi dei dati è la principale fonte di reddito di LSEG, mentre i ricavi da attività di trading contribuiscono per il 42% circa al fatturato totale della società, rispetto all’80% nel 2008.

Premio per M&A

L’attività di fusioni e acquisizioni è stata, e si prevede continuerà a essere, uno dei principali fattori di crescita. La scalabilità dei modelli di business delle borse incentiva l’attività di M&A, e le operazioni nel settore hanno creato ingente valore per gli azionisti. A nostro avviso, i gruppi borsistici con alle spalle una robusta attività di fusioni e acquisizioni meritano di scambiare a un premio. Nasdaq, Intercontinental Exchange (che ha acquisito il New York Stock Exchange) e London Stock Exchange Group sono le società che hanno guidato l’ondata di consolidamenti.

Borse valori: investire per rendimento o crescita?

Le grandi banche d’investimento venivano tradizionalmente considerate stabili fonti di reddito da dividendi. La crisi finanziaria del 2008 ha tuttavia cambiato le carte in tavola e le banche non sono più riuscite a riacquistare il proprio status di fornitori di rendimenti stabili. In ragione del contesto di tassi d’interesse ultra-bassi, per le banche è ancora più difficile distribuire dividendi, anche a fronte delle pressioni normative esercitate da governi e autorità di regolamentazione. Ad esempio, i governi europei che nel 2020 hanno sostenuto i bilanci bancari  con generosi pacchetti di aiuto avevano richiesto la sospensione dei dividendi; di recente, questa restrizione è stata revocata.

Le borse valori si pongono in controtendenza rispetto a questa situazione. I volumi di scambi possono impennarsi durante i periodi di rialzo e di ribasso dei mercati. Al contempo, i ricavi ricorrenti derivanti da servizi secondari forniscono alle borse  un cuscinetto che permette loro di mantenere o aumentare i dividendi.

La crescita organica del settore potrebbe rallentare in considerazione del fatto che la transizione al trading elettronico è già stata ampiamente completata. Ciò detto, la qualità degli utili dovrebbe aumentare grazie a una maggiore diversificazione delle fonti di reddito e a una riduzione della concorrenza per effetto dell’ulteriore consolidamento. La diversificazione e la crescita costante del flusso di cassa disponibile  dovrebbero produrre un più elevato premio di valutazione. In Asia, le borse sono al centro dei mercati finanziari pubblici che stanno registrando un’espansione e fornendo impulso per una crescita strutturale. Per questo motivo, in Capital Group le borse valori sono ormai una componente fissa sia dei portafogli di crescita, sia dei portafogli azionari orientati al rendimento.