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1.  Bien qu’encore élevée, l’inflation est (presque) sous contrôle dans les pays émergents

Dans les pays émergents comme dans les pays développés, l’accélération de l’inflation et, dans certains cas, la hausse des anticipations d’inflation ont été des sujets brûlants pour les investisseurs en 2021. Plusieurs facteurs contribuent à alimenter la hausse des prix dans les pays émergents, parmi lesquels les effets de la crise sanitaire, les difficultés d’approvisionnement, l’augmentation des prix des matières premières (les prix alimentaires pèsent beaucoup plus lourd dans l’inflation des pays émergents que dans celle des pays développés), l’affaiblissement de certaines devises et le rebond de la demande intérieure. 

L’inflation globale augmente dans les économies émergentes

Inflation globale et sous-jacente des pays émergents¹

Données au 30 septembre 2021. Source : Haver. Inflation globale : inflation totale de l’économie, d’après un panier de biens et services consommés par un ménage moyen. Inflation sous-jacente : inflation globale hors éléments plus volatils comme les prix alimentaires et de l’énergie. 

Les effets de la crise, les difficultés d’approvisionnement et les prix des matières premières devraient finir par s’atténuer, tandis que les devises émergentes devraient se stabiliser ces prochaines années. À plus long terme, il conviendra de suivre des facteurs comme le redressement de la demande intérieure et l’évolution des anticipations d’inflation.  

La crise sanitaire n’a épargné le PIB d’aucune économie, ce qui a creusé les écarts de production. À l’heure de la reprise, les pays émergents, qui ont engagé des dépenses budgétaires inférieures à celles des pays développés, ont été distancés par ces derniers  et ont enregistré une reprise économique en demi-teinte généralement associée à un taux d’inflation plus faible.

À plus long terme, la politique monétaire joue un rôle déterminant dans la dynamique d’inflation, et notamment dans les anticipations d’inflation. En moyenne, en dépit de conditions locales peu favorables, les banques centrales des pays émergents ont relevé leurs taux directeurs de manière préventive. Ce durcissement des conditions de financement, qui a pour effet de peser sur la demande intérieure et de limiter tout affaiblissement du taux de change, devrait lui aussi contribuer à freiner l’inflation. 

2.  La croissance mondiale devrait ralentir encore, tout en demeurant supérieure à son rythme tendanciel

D’après les prévisions du Fonds monétaire international (FMI), l’économie mondiale affichera une croissance de 4,9 % en 2022, contre 5,9 % en 2021. Cette estimation reflète largement le tassement de l’activité dans les économies développées provoqué notamment par les perturbations des chaînes d’approvisionnement et par les restrictions sanitaires. Dans les économies émergentes, la croissance a relativement bien résisté aux nouveaux variants du Covid-19 et aux difficultés d’approvisionnement persistantes.

La croissance des pays émergents devrait rester relativement robuste en 2022

Prévision, par le FMI, de la croissance du PIB réel en 2022

À titre indicatif uniquement.
Données à fin octobre 2021. Source : FMI. Produit intérieur brut (PIB) réel : indicateur corrigé de l’inflation qui reflète la valeur de tous les biens et services produits par une économie au cours d’une année donnée.

Notons toutefois que la situation varie grandement d’un pays émergent à l’autre : de manière générale, les pays qui sont encore aux prémices du redémarrage de leur activité économique (comme l’Inde) et les pays exportateurs de matières premières devraient afficher une croissance économique supérieure, tandis que ceux qui sont plus avancés dans leur processus de redressement (comme le Mexique) ont plus de chances de voir leur croissance s’essouffler. Celle-ci pourrait d’ailleurs ralentir de manière plus nette en Amérique latine (et en premier lieu, au Brésil), où la politique monétaire a été rapidement durcie en 2021. En parallèle, la croissance devrait se redresser plus nettement en Europe centrale et orientale, qui bénéficie d’importants transferts financiers en provenance de l’UE.

La Chine, qui a été l’un des premiers pays où l’activité économique a redémarré après l’apparition du Covid-19, a enregistré un rebond spectaculaire fin 2020/début 2021. Puis sa croissance a ralenti plus fortement que prévu en 2021, en raison de la normalisation de ses politiques budgétaire et monétaire fin 2020 et du durcissement de son cadre réglementaire courant 2021 (notamment dans les secteurs technologiques et immobiliers). 

3.  Les soldes budgétaires et extérieurs restent soutenables

Soldes budgétaires

Après dix ans de croissance faible, d’échanges commerciaux atones et de prix des matières premières en recul, l’apparition de la pandémie a contraint les pays émergents à augmenter leurs dépenses budgétaires. Les déficits budgétaires demeurent supérieurs aux précédents plus hauts, tandis que les niveaux de dette publique continuent de progresser – mais restent soutenables, et nettement en deçà de ceux observés dans les pays développés. Pour les pays les plus vulnérables sur le plan budgétaire, l’augmentation de la dette publique peut se traduire par une hausse de l’inflation, une baisse des rendements obligataires et un affaiblissement de la devise nationale.

Soldes extérieurs

Heureusement, de nombreux pays émergents ont enregistré une amélioration de leur déficit courant (situation dans laquelle la valeur totale des biens et services importés par un pays dépasse la valeur totale de ceux qu’il exporte). Les pays développés ayant été en mesure de déployer de vastes mesures de relance budgétaire, les restrictions sanitaires ont davantage affecté la demande intérieure dans les pays émergents, dont le positionnement concurrentiel a été malgré tout favorisé par leurs devises sous-évaluées. Avec le rebond de la demande intérieure et l’allègement des restrictions sanitaires, la situation pourrait s’inverser en 2022 dans les pays émergents n’exportant pas de matières premières. Cela dit, il est peu probable que les déficits courants soient une priorité pour les gouvernements, puisqu’ils devraient rester largement en deçà de leurs niveaux de 2013 (et d’avant la crise sanitaire) dans les pays émergents du segment high yield. Sans compter que le rebond attendu de l’activité touristique devrait apporter un coup de pouce supplémentaire.  

4.  Le contexte de liquidité est moins favorable, mais la hausse des taux devrait demeurer progressive

Les banques centrales des pays développés devraient mettre fin à leur politique monétaire expansionniste en 2022. Après avoir déclaré il y a quelques mois que l’accélération de l’inflation serait transitoire, la Réserve fédérale américaine (Fed) revient vraisemblablement sur ses propos puisque la généralisation des pressions sur les prix semble désormais se répercuter sur les anticipations à plus long terme. Si ce scénario se confirme, alors la Fed pourrait prendre des mesures plus délibérées – tout en restant proportionnées – pour tenter d’endiguer l’inflation. Pour sa part, la Banque centrale européenne (BCE), qui maintient un taux zéro pour les opérations principales de refinancement depuis mars 2016, ne semble pas près de le relever à brève échéance.

À la différence de nombreux pays développés, la plupart des pays émergents ont maintenu une politique monétaire plus conventionnelle, car leurs banques centrales n’ont pas eu la marge de manœuvre nécessaire ou bénéficié de la confiance suffisante des marchés pour assouplir sensiblement leur politique. Maintenant que l’activité économique a commencé à rebondir et que l’inflation s’accélère, bon nombre de banques centrales d’Amérique latine, d’Europe centrale et orientale, du Moyen-Orient et d’Afrique ont déjà commencé à relever leurs taux d’intérêt. Cette tendance devrait se poursuivre en 2022, à l’exception peut-être de la Chine, du moins jusqu’à nouvel ordre.

5.  La dette des pays émergents offre plus de valeur en devise locale, à condition de faire preuve de sélectivité

Obligations en devise locale

Par le passé, les cycles de durcissement de la politique de la Fed ont créé des tensions dans les économies émergentes, un phénomène à nouveau visible en 2021 dans le contexte d’anticipations fluctuantes concernant le calendrier et l’ampleur de la normalisation de la politique monétaire américaine. Ainsi, lorsque les marchés ont commencé à anticiper une hausse des taux de la Fed, la dette émergente en devise locale a eu tendance à reculer. Mais lorsque les taux ont été effectivement relevés, elle a rarement bougé ou évolué dans le sens inverse. Voilà qui semble indiquer que – à moins que les marchés ne tiennent compte de nouvelles hausses et/ou ne relèvent leurs anticipations – les mesures décidées par la Fed ne devrait plus avoir un impact aussi négatif. Cela étant dit, l’accélération de l’inflation et les déficits budgétaires pourraient eux aussi peser sur la dette émergente en devise locale.

Par ailleurs, un certain écart de taux d’intérêt est bienvenu entre les pays émergents et les États-Unis, car il permet de rémunérer les investisseurs pour le risque pays. Cet écart était faible en 2020 et a progressé en 2021, puisque les banques centrales des pays émergents (en particulier ceux du segment high yield) ont commencé à relever leurs taux avant leurs homologues des pays développés. La prime réelle est désormais significative par rapport aux taux servis sur les marchés développés, ce qui est source de valeur.

Écarts de taux d’intérêt (pays émergents moins pays développés)¹

Données au 1^er novembre 2021. Source : Bloomberg.

Dette extérieure

La dette extérieure des pays émergents (c’est-à-dire la part de la dette d’un pays contractée auprès de prêteurs étrangers) est généralement moins affectée par le calendrier de relèvement des taux de la Fed. Et si ces hausses s’accompagnent d’une croissance vigoureuse, alors elles peuvent engendrer un resserrement des spreads de crédit des pays émergents. Cela dit, toute remontée des taux américains au-delà d’un certain seuil peut commencer à avoir un impact sur les besoins de financement extérieur des pays émergents. Mais les taux étant particulièrement bas aujourd’hui, ce risque est actuellement insignifiant.

Les spreads de crédit étant globalement étroits dans l’ensemble de l’univers obligataire, y compris au sein de la dette émergente libellée en dollar US, la prime de risque est faible. Nous continuons néanmoins d’identifier des sources de valeur dans certains segments de la dette extérieure, y compris parmi les émetteurs high yield. 

L’avenir reste incertain

La trajectoire du virus, ses variants et la réponse des gouvernements demeurent des facteurs de risque clés.

L’inflation est une incertitude majeure pour 2022. La résolution des difficultés d’approvisionnement pourrait contribuer à en limiter la hausse, ce qui permettrait à la Fed de maintenir plus longtemps ses taux d’intérêt à leurs niveaux actuels. En conséquence, nous pourrions assister à un mouvement de désinflation et à une croissance solide, deux facteurs positifs pour les actifs des marchés émergents. À l’inverse, si l’inflation persiste, alors la Fed pourrait relever ses taux plus rapidement/fortement que prévu, un scénario susceptible de peser sur la dette des marchés émergents. 

Le virage politique engagé par la Chine et sa transition vers une croissance de meilleure qualité est une autre incertitude, en particulier au vu de son poids dans la demande mondiale et dans les chaînes d’approvisionnement. Mais alors que les investisseurs ont été, à juste titre, déconcertés par la rapidité avec laquelle la réglementation a été durcie dans plusieurs secteurs d’activité en 2021, rappelons que ce processus est tout sauf inhabituel en Chine et qu’il faut systématiquement tenir compte des risques réglementaires avant d’investir dans toute économie de marché émergente.

L’actualité politique constitue un autre risque à surveiller, notamment en Amérique latine, où de nombreuses années de croissance en berne et la crise sanitaire contribuent à attiser les tensions sociales. Des élections présidentielles sont prévues cette année en Colombie et au Brésil, deux émetteurs en proie à d’importantes difficultés en 2021 (deux agences de notation ont dégradé la note de solvabilité de la Colombie, qui a ainsi perdu son statut investment grade). Le Mexique pourrait quant à lui organiser un référendum de révocation contre le Président Andrés Manuel López Obrador, tandis que l’Argentine continuera à négocier le remboursement de sa dette avec le FMI. Hors d’Amérique latine, des élections sont attendues courant 2022 en Hongrie, en Inde et au Kenya.