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Les obligations ESG (environnementales, sociales et de gouvernance) sont de plus en plus plébiscitées par les investisseurs en obligations désireux de faire bouger les lignes. Comme le graphique ci-après l’illustre, l’offre d’obligations vertes a atteint un sommet historique au premier semestre 2021. Les émissions nouvelles ont connu une forte augmentation en une année, pour s’établir à 79 milliards USD en juin 2021¹.

Mais comment ces titres soutiennent-ils la comparaison avec les obligations classiques ? Comportent-ils une « greenium » (contraction de « green » et « premium » signifiant « prime verte »), c’est-à-dire un prix supérieur à payer par rapport aux obligations classiques ? Si oui, comment les investisseurs peuvent-ils l’éviter ?

 

Une obligation ESG, qu’est-ce que c’est ?

Malgré l’absence de définition officielle, une obligation ESG est un instrument utilisé par les émetteurs pour lever des capitaux destinés à financer des projets répondant à des critères environnementaux, sociaux et/ou de gouvernance.

De manière générale, toute émission obligataire ESG d’une entreprise est adossée au bilan de cette dernière et bénéficie de ce fait des mêmes notes de solvabilité et du même risque de crédit que sa dette conventionnelle.

L’indispensable recherche fondamentale approfondie

L’absence d’appellation normalisée de ce type d’instrument donnant lieu à une multiplicité d’interprétations par les émetteurs, elle doit inciter les investisseurs à ne pas se limiter à l’étiquette « ESG » et à analyser soigneusement la robustesse de chaque émission avant d’investir.

L’exemple d’obligations vertes émises récemment par une société industrielle relevant de la catégorie « high yield » permet de prendre la pleine mesure des enjeux à prendre en compte :

 

pas de compte bancaire dédié pour collecter les capitaux, qui seront de ce fait détenus sur un compte général de l’entreprise,

aucun projet vert spécifique associé à l’émission, mais une liste de projets génériques en cours susceptibles d’être financés en partie par celle-ci,

pas d’objectif ou de seuil ESG/vert précis,

pas de clause contingente sur les coupons versés³ aux investisseurs si les capitaux ne sont pas utilisés pour financer des projets verts ou si les objectifs ESG ne sont pas atteints,

aucun scénario de base prévu en cas de non-utilisation des capitaux pour des projets verts, ce qui supprime toute possibilité de recours pour les porteurs des obligations émises,

au moment de l’émission, nous avons estimé que la prime approximative associée à cette obligation « verte » (c’est-à-dire le coût supplémentaire supporté par les investisseurs par rapport aux obligations classiques émises par cette même société) était de 25 points de base.

Comment comparer les obligations ESG et les obligations classiques

Pour évaluer dans quelle mesure un investissement respecte les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance, il faut mettre en évidence l’influence des facteurs ESG, toutes autres choses restant égales par ailleurs.

Cet exercice est particulièrement délicat dans l’univers des actions compte tenu des particularités de chaque émetteur. Difficile en effet de distinguer les écarts de prix imputables exclusivement aux facteurs ESG et de ce fait, d’établir une comparaison pertinente des valorisations relatives.

Sur le marché obligataire, c’est différent : il est plus facile d’évaluer les écarts de valorisation entre obligations classiques et obligations ESG émises par un même émetteur, mais aussi de faire ressortir l’influence des facteurs ESG, toutes autres choses restant égales par ailleurs.

À l’aide d’un modèle⁴ qu’ils ont développé pour évaluer ces écarts, les spécialistes de Capital Group ont observé que les obligations ESG comportent une prime verte – ou « greenium » – qui, dans les échantillons sélectionnés en novembre 2020 et mai 2021, engendre une érosion de respectivement 4,1 points de base et 3,1 points de base de leur taux (ou rendement) par rapport à celui généré par les obligations classiques. Autrement dit, les investisseurs en obligations ESG sont souvent moins bien rémunérés.

L’intégration des facteurs ESG dans notre processus d’investissement

Bien sûr, toutes les obligations ESG ne se ressemblent pas, et la plupart offrent des opportunités d’investissement attrayantes. Au moment de rédiger ces lignes, Capital Group dispose au sein de ses portefeuilles de près de 650 millions USD d’obligations vertes (selon la définition de Bloomberg) émises par 65 émetteurs. Mais l’évaluation du prix des obligations ESG n’est pas un exercice simple, et l’appellation « ESG » pouvant être interprétée différemment par les émetteurs, une analyse rigoureuse préalable à tout investissement s’impose. Par ailleurs, le marché obligataire ESG est encore relativement étroit par rapport à l’univers obligataire classique, lequel offre un éventail large et varié d’opportunités dans différents contextes de marché.

Pour ces raisons, nous ne nous arrêtons pas à l’étiquette « ESG » ; nous préférons intégrer ces facteurs à notre processus d’investissement (comme illustré ci-après). De cette manière, nous pouvons identifierde manière globale les émetteurs confrontés à des risques – et à des opportunités –, et de manière plus précise, les facteurs « E », « S » et « G ».

 

Le fait de ne pas restreindre notre périmètre aux obligations labellisées ESG nous évite tout compromis sur les valorisations. Nous avons la chance de pouvoir associer notre recherche crédit fondamentale et notre recherche ESG approfondie pour identifier aussi bien les anomalies de valorisation(où les investisseurs sont rémunérés de manière excessive par rapport au risque pris) que les titres assortis d’un potentiel d’amélioration dans le temps.

À la différence d’une stratégie ciblant exclusivement les obligations ESG, cette méthode offre selon nous la possibilité de capter des résultats d’investissement régulièrement supérieurs sur le long terme.

 

1. Source : BAML.

2. Donnes de juillet 2021. Source : Bloomberg.

3. Obligation assortie de coupons d’intérêt qui évoluent à des niveaux prédéfinis à des dates fixées à l’avance.

4. Pour évaluer l’impact de l’appellation « ESG », nous avons commencé par estimer la juste valeur de toutes les obligations dites environnementales, sociales et de gouvernance en circulation en novembre 2020 et mai 2021. Pour ce faire, nous avons déterminé la valorisation d’obligations classiques d’échéance similaire émises par les mêmes organisations. Seules des obligations de même devise, rang, collatéral et note de solvabilité, et d’une échéance proche d’une année avec celle des obligations ESG, ont été utilisées à cette fin. Dans bien des cas, des obligations suffisamment comparables n’existaient pas, de sorte que la taille des échantillons a été ramenée à 843 et 1 175 respectivement pour novembre 2020 et mai 2021. Après avoir supprimé les deux percentiles supérieurs et inférieurs, correspondant aux situations les plus extrêmes de cet univers, les échantillons finaux comptaient respectivement 809 et 1 128 obligations.