Das vergangene Jahr war wirklich übel für die weltweite Luftfahrt. Die COVID-19-Pandemie führte zur stärksten Störung der weltweiten Luftfahrtbranche, die es je gab.

Todd Saligman, Luftfahrtanalyst bei Capital Group, zufolge sind die Zahlen immer noch unglaublich.

„Wenn man 2020 mit der Vergangenheit vergleicht, wird erst richtig klar, wie schlimm der Einbruch beim Nachfragevolumen in der Luftfahrt war: Die weltweiten Flugreisen gingen 2020 um 65 % zurück. Vor letztem Jahr belief sich der stärkste Rückgang, der jemals eingetreten war, auf 3 %, und dazu war es nur dreimal gekommen.“¹

Trotz des Ausmaßes der Ereignisse gibt es mehrere Gründe, warum einige Sektoren innerhalb der Luftfahrt, wie zum Beispiel die Flugzeugherstellung, widerstandsfähiger sein könnten, als dies in der Vergangenheit der Fall war.

Die Luftfahrt war über die letzten vier Jahrzehnte eine ziemlich stabile langfristige Wachstumsbranche, und der Rückgang im Jahr 2020 war 20-mal schlimmer als das vorherige schlechteste Jahr in ihrer Geschichte¹. In Anbetracht des außergewöhnlichen Rückgangs beim Flugverkehr ist es offensichtlich, warum dies ein so schmerzhaftes Jahr für Aktien aus dieser Branche war.

 

Interessant an dem drastischen Einbruch des Flugverkehrs ist jedoch die Tatsache, dass die Flugzeugproduktion nicht in gleichem Maße zurückging. Dies ist besonders bemerkenswert, wenn man sich die zyklische Natur der Branche in der Vergangenheit vor Augen führt.

Schon vor der COVID-19-Krise vertrat Todd Saligman die Auffassung, dass in der Luftfahrtbranche im Vergleich zur Vergangenheit ein struktureller Wandel eingetreten ist. Die nachstehende Grafik zeigt die historische Zyklizität der Flugzeugproduktion, die zunächst deutlich steigt und anschließend erheblich zurückgeht. Und trotz des starken Produktionsrückgangs im Jahr 2020 aufgrund von COVID-19 ist er der Ansicht, dass 2020 vielmehr gezeigt hat, wie strukturell unterschiedlich die Branche im Vergleich zu vorherigen Rezessionen ist.

„Mitte der 1990er Jahre und Anfang der 2000er Jahre ging die Produktion um 40 % bis 50 % zurück, als das Reiseverkehrsvolumen im jeweiligen Jahr nur 2 % bis 3 % fiel. Als im vergangenen Jahr der Reiseverkehr um massive 65 % einbrach, ging die Produktion in der gesamten Branche jedoch 'nur' um 30 % bis 40 % zurück – und ein Großteil davon war den Sicherheitsproblemen bei der 737 MAX und nicht COVID-19 geschuldet.“²

 

Daher ist der starke Rückgang beim Luftverkehr zwar natürlich sehr schmerzhaft, doch hat er eigentlich gezeigt, dass die Branche weniger zyklisch ist als vor 20-30 Jahren. Die Produktion war seit Beginn der 2000er Jahre viel stabiler. Todd Saligman nennt dafür einige Gründe.

1. Diversifiziertere Nachfrage

Die Nachfrage nach Flugzeugen ist heutzutage viel diversifizierter.

• Wachstums- und Ersatznachfrage: In der Vergangenheit erfolgten die meisten Flugzeuglieferungen in Reaktion auf das Wachstum der Branche. Heute ist die Verteilung gleichmäßiger, d. h. etwa 60 % der neuen Flugzeuge entfallen auf das Flottenwachstum und 40 % dienen dem Ersatz älterer Flugzeuge.² Ein wichtiges Merkmal der Ersatznachfrage ist, dass sie weniger zyklisch ist als die Wachstumsnachfrage.
• Geografische Nachfrage: Früher war die Branche stärker vom Schicksal der Fluglinien in den USA und in gewissem Maße in Europa abhängig, während es sich heutzutage um eine weltweite Branche handelt. Daher ist sie weniger abhängig von einer einzelnen Region, was auch zu einer Stabilität führt, die es in früheren Jahren nicht gab.

 

2. Größerer Auftragsbestand

Die Herstellung von Flugzeugen ist im Wesentlichen ein weltweites Duopol aus Airbus und Boeing. Vor der Krise führte die langfristige strukturelle Nachfrage nach ihren Produkten zu viel größeren Auftragsbeständen als in der Vergangenheit. Zwar gab es eine erhebliche Anzahl an nicht ausgeführten Aufträgen bei Boeing und Airbus, da einige Fluglinien aufgrund der Auswirkungen von COVID-19 Bestellungen stornierten, doch insgesamt betrachtet sind die Auftragsbücher immer noch sehr gut gefüllt und die Nachfrage nach Flugzeugen ist groß. Der Umfang und die Robustheit der Auftragsbücher bringen Stabilität und Prognosesicherheit für die Erträge von Erstausrüstern.

 

3. Produktionsplanung

Ein weiterer Unterschied gegenüber der Situation vor 20-30 Jahren besteht darin, dass die Produktion heutzutage umsichtiger geplant wird. Zuvor wurde die Produktion sehr schnell in Reaktion auf Aufträge hochgefahren. Während des letzten Jahrzehnts ließen sowohl Boeing als auch Airbus Disziplin bei der Steigerung der Produktion walten, um Phasen eines erheblichen Überangebots zu vermeiden, was zu einer Verringerung der Zyklizität beiträgt.

 

4. Phase geringerer Entwicklung

Die Branche befindet sich derzeit im Vergleich zur Vergangenheit in einer Phase geringerer Entwicklung. Sowohl Boeing als auch Airbus haben über die letzten 10-15 Jahre Milliarden von Dollar in die Entwicklung neuer Flugzeuge investiert. Entwicklungsprojekte sind teuer und beinhalten ein gewisses Risiko. Aber die Entwicklungszyklen sind auch lang, sodass bei einer geplanten Einführung neuer Modelle vor 2030 die Entwicklungsarbeit schon laufen würde. Während mit kleineren Verbesserungen an den aktuellen Flugzeugmodellen zu rechnen ist, beispielsweise einer Erweiterung der Funktionalität, geht Todd Saligman nicht davon aus, dass es kurz- bis mittelfristig komplette Neuentwicklungen geben wird, jedenfalls nicht bei Airbus. Bei Boeing besteht wohl eine größere Notwendigkeit, in näherer Zukunft ein neues Flugzeug zu bauen. Ob dies aber geschieht oder nicht, wird davon abhängig sein, wie das Unternehmen auf die Herausforderung reagiert, vor der es bei seinem Modell 737 MAX steht³. Trotzdem wird die Anzahl an Entwicklungsprojekten in den kommenden zehn Jahren viel geringer sein als in der Vergangenheit, was sich positiv auf die Margen und Renditen der Unternehmen auswirkt.

 

5. Effizienzsteigerungen stützen die Ersatznachfrage

Das Verlangen nach Flugzeugen der neuen Generation hielt die Auftragsstornierungen verhältnismäßig gering. Verglichen mit den beiden letzten Jahrzehnten, sticht 2020 trotz des hohen Niveaus an Ungewissheit nicht einmal als besonders schlechtes Jahr im Hinblick auf Auftragsstornierungen hervor. Die Stornierungen beliefen sich im letzten Jahr weltweit auf etwas über 1.500, was ungefähr 10 % des gesamten Auftragsbestands darstellte.⁴  Und der größte Teil davon betraf Flugzeuge von Boeing (die Stornierungen bei Airbus waren minimal) und hatte vermutlich seine Ursache in den Sicherheitsproblemen der 737 MAX.

 

Ein Grund für diese Widerstandsfähigkeit steht im Zusammenhang mit Todd Saligmans Auffassung hinsichtlich der wirtschaftlichen Aspekte der Ersatznachfrage. Die heute erhältlichen neuen Flugzeuge sind 15 % bis 20 % treibstoffeffizienter als die vorherige Generation. Das stellt einen Effizienzsprung in der Größenordnung von zwei Generationen dar. In der Vergangenheit boten neue Flugzeuge eine Verbesserung der Treibstoffeffizienz von etwa 5 % bis 8 % gegenüber dem vorherigen Modell.⁵

Die Treibstoffkosten sind in Abhängigkeit von der Fluglinie unterschiedlich, doch haben diese Effizienzsteigerungen erhebliche Auswirkungen auf die Margen der Fluglinien. Gehen wir einmal von der Schätzung für die Branche aus, dass Treibstoff 22 % der Kosten einer Fluglinie ausmacht und der operative Gewinn bei 5 % liegt. Wenn alle anderen Kosten gleich bleiben, bedeutet eine Senkung der Treibstoffkosten um 15 % eine Gewinnsteigerung der Fluglinie von 5 % auf 8 %. Das ist eine Steigerung um 60 %, allein durch den Austausch älterer Flugzeuge durch neue, treibstoffeffizientere Modelle.⁵ Daher ist es wirtschaftlich sinnvoll für Fluglinien, ältere Flugzeuge zu ersetzen, auch wenn sie keine neuen Flugzeuge für die Erweiterung ihrer Flotte anschaffen möchten.

Die im Wandel begriffenen wirtschaftlichen Gegebenheiten der Nachfrage und der Entwicklungszyklen hatten erhebliche Auswirkungen auf die Luftfahrtbranche. Auch wenn 2020 angesichts des drastischen Einbruchs des Flugverkehrs ein schmerzhaftes Jahr war, sieht Todd Saligman den Sektor langfristig weiterhin attraktiv aufgestellt.

1. Stand 31. Dezember 2020. Quellen: IATA, Goldman Sachs

2. Stand 31. Dezember 2020. Quellen: Boeing, Airbus, Bank of America, Goldman Sachs, Capital Group

3. Die Produktion des Modells 737 MAX von Boeing wurde heruntergefahren, nachdem die US-Bundesluftfahrtbehörde FAA dem Flugzeug im März 2019 aufgrund von Sicherheitsuntersuchungen die Starterlaubnis entzogen hatte.

4. Stand 31. Dezember 2020. Quellen: Redburn, Cirium

5. Stand 8. Februar 2021. Repräsentatives Beispiel unter Annahme einer Steigerung der Treibstoffeffizienz um 15 % und eines Ölpreises von 65 USD pro Barrel. Quelle: Goldman Sachs Investment Research