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Obligations
Perspectives du marché obligataire : recherchez l’équilibre dans un contexte de signaux contradictoires
Ritchie Tuazon
Gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe
Damien McCann
Gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe
Courtney Wolf
Gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe

L’économie américaine connaît le taux de croissance le plus élevé depuis des décennies, le marché boursier a atteint de nouveaux sommets et la valeur des obligations s’est envolée. Peut-on imaginer une meilleure situation?


À vrai dire, c’est compliqué. L’inflation a atteint son niveau le plus élevé depuis 30 ans aux États-Unis. Ce phénomène, conjugué à l’amélioration du marché du travail, pousse la Réserve fédérale américaine à relever les taux d’intérêt, ce qui pourrait avoir une incidence sur les obligations. On s’attend également à ce que la croissance exceptionnelle ralentisse progressivement au cours des prochains trimestres. Et si nous semblons voir la lumière au bout du tunnel COVID-19, les nouveaux variants restent une menace persistante.


Compte tenu de ces signaux contradictoires, il pourrait être préférable d’adopter une approche équilibrée pour l’investissement à revenu fixe. Cela signifie que vous devez ancrer votre portefeuille avec des fonds obligataires de haute qualité qui peuvent fournir une diversification, tout en effectuant une répartition sélective parmi les stratégies obligataires flexibles axées sur le revenu.


Situation macroéconomique : une croissance économique plus lente dans un contexte de hausse des taux d’intérêt


Les perspectives économiques américaines sont plutôt solides. L’estimation consensuelle de Bloomberg pour la croissance du PIB en 2021 est impressionnante : 5,7 %. Bien que la plupart des économistes estiment que la croissance économique positive se poursuivra au cours des prochaines années, ils s’attendent à ce qu’elle ralentisse. D’ici 2023, le taux de croissance pourrait tomber à la moitié du taux de 2021. Les perspectives internationales sont similaires, notamment pour la zone euro et les marchés émergents. La croissance de la Chine est susceptible de se détériorer, avec un risque important de surprise négative qui s’ajouterait aux projections déjà peu encourageantes.


L’inflation a fortement augmenté en 2021. Au départ, elle semblait transitoire, causée par des problèmes de chaîne d’approvisionnement à court terme et d’autres facteurs temporaires. Mais à la fin de l’année, certaines composantes plus persistantes ont commencé à connaître des niveaux d’inflation élevés.


« Les arriérés et les pressions sur l’offre, qui avaient été un moteur de l’inflation, commencent à s’améliorer », explique Ritchie Tuazon, gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe. « Mais l’inflation se manifeste maintenant dans des catégories plus persistantes. La hausse des frais de logement, qui inclut les loyers, en est un exemple. »


Les banques centrales ont également commencé à prendre l’inflation plus au sérieux. « En août, lors de la conférence annuelle de la Réserve fédérale américaine (la « Fed ») à Jackson Hole, le président Jerome Powell a exposé les cinq raisons pour lesquelles la Fed pense que l’inflation est transitoire », explique Ritchie Tuazon. Depuis lors, on peut dire que chacun de ces cinq facteurs a évolué à l’encontre de cette opinion. Par conséquent, nous avons commencé à voir un certain adoucissement de la conviction initiale de la Fed sur l’inflation transitoire.


« Cela dit, je ne m’attends pas à ce que la Fed commence à relever les taux avant la fin de son programme de réduction progressive, ajoute-t-il. Mais si l’inflation continue de sembler moins transitoire, la Fed pourrait commencer à relever les taux immédiatement après la fin du programme de réduction progressif du soutien. »


Compte tenu du nombre de demandes d’assurance-chômage aux États-Unis, lequel a atteint un plancher de 50 ans en novembre, et d’un taux de chômage proche de 4 %, le marché du travail ne semble plus faire obstacle à la Fed. En fait, la pénurie de main-d’œuvre pourrait faire augmenter les salaires et contribuer à l’inflation.


Les attentes de hausse des taux d’intérêt américains se sont renforcées en raison d’une inflation élevée et d’un marché du travail sain

Le document présente un calendrier allant de 2021 à 2024. Au bas du graphique figurent les estimations de l’équipe chargée des taux de Capital Group concernant l’approche de resserrement adoptée par la Réserve fédérale américaine. La Fed pourrait mettre fin à son programme d’assouplissement quantitatif à la fin du deuxième trimestre de 2022. Elle pourrait annoncer une première hausse des taux dès mars 2022 ou à la fin du troisième trimestre 2022. Elle pourrait mettre en œuvre sa première hausse dès juin 2022 ou à la fin de l’année 2022. En dessous, on trouve le graphique en points de la Fed concernant les attentes médianes des membres du comité et les attentes du marché basées sur les prix futurs. Il présente les points médians pour la fin de 2021, 2022, 2023 et 2024, lorsque la projection médiane de la Fed pour le taux des fonds fédéraux sera de 0,0 %, 0,1 %, 0,9 % et 1,6 %, respectivement. L’estimation du marché, basée sur les prix des contrats à terme, pour la fin de 2021, 2022, 2023 et 2024 sera de 0,1 %, 0,7 %, 1,2 % et 1,3 %, respectivement.

Sources : Capital Group, Bloomberg, Réserve fédérale américaine. Projections de la Fed au 15 déc. 2021. Attentes du marché des fonds fédéraux au 30 novembre 2021. Attentes du marché basées sur les prix à terme en USD. La limite inférieure des taux cibles des fonds fédéraux est indiquée.

La hausse des taux d’intérêt ne fait pas toujours sombrer les marchés obligataires


Les mathématiques théoriques des obligations montrent que lorsque les taux augmentent, la valeur des obligations diminue. Mais la réalité n’est pas aussi simple.


« La Fed ne contrôle directement que les taux à court terme, explique Ritchie Tuazon. Cela signifie que les hausses de taux devraient avoir un impact surdimensionné sur les obligations à plus courte échéance. En d’autres termes, la partie à court terme de la courbe de rendement du Trésor américain devrait augmenter davantage que la partie à long terme. Cela indiquerait un aplatissement de la courbe des taux, ce qui tend à se produire lorsque la Fed resserre sa politique. »


Les obligations à échéances variables subissent les hausses de taux de différentes manières. Prenons les quatre dernières périodes de hausse. L’indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond, le principal indice de référence des fonds obligataires de base américains, qui comprend une combinaison d’émissions de haute qualité dans tous les secteurs et de toutes échéances, n’a enregistré qu’une seule fois un rendement négatif, alors que le rendement moyen sur ces périodes était de 3 %.


L’indice de référence des obligations de base américaines s’est relativement bien comporté au cours des dernières périodes de hausse des taux

A chart showing the cumulative return in USD of the Bloomberg U.S. Aggregate Index during the four most recent periods of U.S. Federal Reserve interest rate hiking. For the first period shown, the federal funds rate rose by 3% from 2/4/94 through 2/1/95, and the index fell 2.4%. For the second period shown, the federal funds rate rose by 1.75% from 6/30/99 through 5/16/00, and the index rose 2.0%. For the third period shown, the federal funds rate rose by 4.25% from 6/30/04 through 6/29/06, and the index rose 6.0%. For the fourth period shown, the federal funds rate rose by 2.25% from 12/16/15 through 12/20/18, and the index rose 5.9%. It also shows a line for the cumulative average return over these periods of 3%.

Sources : Bloomberg Index Services Ltd., Morningstar. Au 30 novembre 2021. Les rendements sont en USD.

La sélectivité compte. « Les fonds obligataires qui sont gérés activement peuvent positionner les portefeuilles de manière à se concentrer sur certaines parties de la courbe des taux, explique Ritchie Tuazon. Nous pouvons éviter les obligations qui, selon nous, seront plus affectées par la hausse des taux. Nous pouvons également chercher à atténuer le risque d’inflation en achetant des titres du Trésor protégés contre l’inflation (TIPS). » Les TIPS sont liés à l’indice des prix à la consommation, ils peuvent donc potentiellement dépasser les obligations nominales du Trésor en période d’inflation croissante.


Dans un contexte de prix d’actifs élevés, soyez sélectif et flexible


« Dans un contexte où le prix de nombreux actifs est élevé, certains secteurs et émetteurs peuvent présenter plus d’occasions de valeur que d’autres dans les mois à venir », déclare Damien McCann, gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe.


« Les niveaux des écarts des entreprises de qualité investissement (notées BBB et mieux) et à rendement élevé (notées BB et moins) semblent très chers sur une base historique », poursuit-il. Les écarts sont la prime de risque reçue par les investisseurs qui prennent un risque de crédit par rapport aux bons du Trésor américain. « Mais d’autres facteurs sont tout aussi importants. »


La qualité du crédit, par exemple, s’est dégradée pour les entreprises de qualité investissement. Le secteur a vu une part croissante de ses obligations notées BBB. Parallèlement, la qualité du crédit des entreprises à rendement élevé s’est améliorée et sa part des obligations notées BB augmente. De même, pour les obligations de qualité investissement, le risque de taux d’intérêt, mesuré par la duration, est dans une période de croissance. En gros, plus la duration est élevée, plus le risque de hausse des taux d’intérêt est important. Cela pourrait être un facteur important à un moment où les taux semblent prêts à augmenter.


Les risques de crédit et de taux d’intérêt ont augmenté aux États-Unis pour la qualité investissement et diminué pour le rendement élevé

An exhibit showing two charts, each with two plotted lines, one for credit quality and the other for duration, a measure of U.S. interest rate risk. The time frames for each chart extend from 2011 through November 2021. One chart features U.S. investment-grade corporate bonds. It shows that its share of BBB-rated bonds, its lowest rated tier, has grown from a share of about 35% to nearly 50% of the universe. Meanwhile, its interest rate risk has risen from duration of a little less than seven years to close to nine years. The other chart features U.S. high-yield corporate bonds. It shows that its share of BB-rated bonds, its highest rated tier, has grown from a share of about 35% to almost 55%. Meanwhile, its interest rate risk has been fairly steady at around four years, lower than that of investment-grade corporates.

Source : Bloomberg. Au 30 novembre 2021. Les obligations notées BBB représentent la cote la plus basse sur le marché des obligations d’entreprises américaines de qualité investissement, représenté par l’indice Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade. Les obligations notées BB représentent la cote la plus élevée sur le marché des obligations d’entreprise à rendement élevé, représentée par l’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield 2% Issuer Capped. La duration est une mesure de la sensibilité du prix d’une obligation à une variation des taux d’intérêt.

« Dans ce contexte, la flexibilité est importante, ajoute Damien McCann. Face à un tel niveau d’incertitude, ce n’est probablement pas le meilleur moment pour miser exclusivement sur un secteur ou une catégorie d’actifs en particulier. Au fur et à mesure que les marchés et nos informations évoluent, les meilleurs domaines dans lesquels investir feront de même. »


Cette situation constitue un avantage pour les fonds obligataires qui adoptent une approche multisectorielle, par opposition à ceux qui dépendent d’une source de revenu unique qui pourrait fléchir face à l’évolution de la situation économique. « Nous allons chercher dans tous les secteurs, des obligations d’entreprises aux créances des marchés émergents en passant par les obligations titrisées, poursuit McCann. Notre approche vise à pivoter rapidement non seulement entre les secteurs en fonction de l’évolution des points de vue macroéconomiques, mais aussi d’un titre à l’autre en fonction des nouvelles recherches et convictions. »


Implications en matière d’investissement : équilibre et sélectivité


Compte tenu des tendances actuelles et de l’incertitude sous-jacente, envisagez les mesures suivantes lorsque vous investissez dans des titres à revenu fixe.

  • Dans un contexte d’inflation, réexaminez les liquidités. Avec un rendement négligeable dans un contexte d’inflation élevée, les fonds du marché monétaire peuvent avoir un impact négatif sur le pouvoir d’achat. Les fonds obligataires à court terme de haute qualité ont le potentiel de fournir un revenu plus important. Recherchez des antécédents solides en matière de préservation du capital.
  • Conservez une base solide. Les actifs sont évalués à des niveaux élevés, la croissance devrait ralentir et les risques devraient persister. La diversification reste importante. Les fonds qui cherchent à éviter le risque de taux d’intérêt et à se protéger contre l’inflation peuvent être particulièrement intéressants.
  • Soyez sélectif en matière de revenu. Alors que les marchés mondiaux évoluent vers une nouvelle normalité, certaines obligations et certains secteurs s’en sortiront mieux que d’autres. Une gestion axée sur la recherche peut permettre de saisir de meilleures opportunités.

Les perspectives de l’année 2022 inspirent un optimisme prudent, mais non sans risques. Envisagez de maintenir un portefeuille équilibré avec des titres à revenu fixe qui peuvent fournir une diversification et une mesure de revenu.



Ritchie Tuazon est gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe et possède 20 ans d’expérience dans le secteur (au 31 décembre 2020). Il est titulaire d’une MBA du MIT, d’une maîtrise en administration publique de Harvard et d’un baccalauréat de l’Université de Californie, à Berkeley.

Damien J. McCann est gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe et possède 22 ans d’expérience dans le secteur (au 31 décembre 2021). Il est titulaire d’un baccalauréat en administration des affaires avec spécialisation en finance de la California State University, Northridge. Il détient également le titre d’analyste financier agréé (CFA®).

Courtney Wolf est gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe et possède 15 ans d’expérience en matière de placement, tous chez Capital Group (au 31 décembre 2019). Elle est titulaire de baccalauréats en génie informatique et en économie de l’Université Northwestern.


Les notations des obligations, qui vont généralement de AAA/Aaa (la plus élevée) à D (la plus basse), sont attribuées par les agences de notation de crédit comme Standard & Poor’s, Moody’s ou Fitch afin d’indiquer la solvabilité d’un émetteur.

 

L’indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond représente le marché des obligations américaines à taux fixe et de qualité investissement. L’indice Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade représente l’univers des débentures et des billets garantis de qualité investissement, émis publiquement par des entreprises américaines et certains pays étrangers, qui répondent aux exigences d’échéance, de liquidité et de qualité. L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield 2% Issuer Capped couvre l’univers de la dette à taux fixe qui n’est pas de qualité investissement. L’indice limite l’exposition maximale d’un émetteur à 2 %.

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